โรงกลั่น ครึ่งปีหลังฟื้นแรง โบรกเคาะ PTG-BCP เป็น Top Picks

หุ้นวิชั่น - ทีมข่าวหุ้นวิชั่นรายงาน บล.กรุงศรี ระบุหลายปัจจัยสะท้อนการฟื้นตัวของโรงกลั่น มอง Positive ต่อแนวโน้ม 3Q25-2026F ของกลุ่มโรงกลั่น ที่ supply ใหม่เข้ามากดดันน้อยลง และความผันผวนของความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ลดลง รวมถึงความได้เปรียบด้านต้นทุนด้านน้ำมันดิบของจีนมีแนวโน้มลดลง และโรงกลั่นเก่า rationalize ต่อเนื่อง คาดส่งให้ค่าการกลั่นของกลุ่มอยู่ในระดับสูงได้ต่อเนื่อง และแรงกดดันของ stock loss โดยเราคาด 2H25F กลุ่มจะพลิกมีกำไร h-h หนุนจาก stock loss ที่ลดลงมาก และ gasoil มีแนวโน้มฟื้นตัวเด่น หนุน BCP ที่มี yield gasoil สูงสุดในกลุ่ม และ 1H25 มี stock loss มากกว่ากลุ่มจะฟื้นเด่น ทั้งนี้คงคำแนะนำ Bullish ต่อกลุ่มพลังงานฯ เลือก PTG และ BCP เป็น top picks

ประเด็น

กำลังการผลิตใหม่โรงกลั่นโลก 2025 (ไม่รวมการปิดตัว) มีแนวโน้มเข้ามาน้อยกว่าเดิม เหลือราว 1.4 mbd ราว -25% Vs. เดิมราว 1.8 mbd จากโรงกลั่นในอินเดียบางส่วนเลื่อน COD ทั้งนี้ยังมีแนวโน้มที่กำลังการผลิตใหม่อาจน้อยลงได้อีกจากโรงกลั่นจีนบางส่วนที่ integrated กับโรงปิโตรเคมี ยังมีโอกาสเลื่อน COD จากระดับ spread ปิโตรเคมีที่ต่ำในปัจจุบัน ส่งให้แรงกดดันฝั่ง supply มีแนวโน้มน้อยลงใน 2025

คาดช่วง 2H25F Gasoil มีแนวโน้มได้รับแรงหนุน จากกำลังการผลิตที่ปิดตัวส่วนใหญ่มี yield ดังกล่าวมาก ประกอบกับเป็นช่วงเข้าฤดูหนาวของ EU ที่ความต้องการใช้ gasoil สูงขึ้น ซึ่งระดับคลังน้ำมัน gasoil ทั่วโลกยังอยู่ในระดับต่ำ มีแนวโน้มเห็นการ re-stock

Crude premium อาจสูงไม่นาน เราคาดสถานการณ์น้ำมันดิบตะวันออกกลาง/ Middle East (ME) ที่ตึงตัว หลัง U.S. คว่ำบาตรน้ำมันรัสเซียเพิ่มขึ้นทำให้จีนและอินเดียที่เป็นผู้ซื้อ ME เพิ่มขึ้น จะอยู่ไม่นาน เพราะแนวโน้ม supply OPEC+ ที่ออกมาเพิ่มขึ้นใน 2H25 ตามแผน compensation (ลดการผลิต) ของ OPEC+ ที่ทยอยลดลง Vs. ช่วง peak ใน 3Q25 ที่ราว 0.4 mbd เหลือเฉลี่ยราว 0.2 mbd ใน 4Q25-2Q26 คาดส่งให้ crude premium ที่เริ่มสูงขึ้นในปลาย 3Q25 จาก supply OPEC+ ที่ตึงตัว มีแนวโน้มลดลงในช่วง 4Q25F เป็นต้นไป

คาดการส่งออกน้ำมันจีนไม่ได้เร่ง y-y แนวโน้มโควต้าส่งออกน้ำมันของจีนในช่วงที่เหลือของปี 2025F มีแนวโน้มทรงตัว y-y และลดลงเมื่อเทียบกับ Batch 1-2 (ทรงตัว y-y) ของปี 2025 จากการ cut run ต่อเนื่องของโรงปิโตรเคมีส่งให้กระทบโรงกลั่น (integrated กับสายการผลิตปิโตรเคมี) มีโอกาส rationalize การผลิต รวมถึงต้นทุนน้ำมันดิบของโรงกลั่นจีนที่มีแนวโน้มสูงขึ้นอาจส่งให้เกิดการ rationalize การผลิต (ความเสี่ยงสำคัญ คือเศรษฐกิจจีนอ่อนแอกว่าคาดมาก ส่งให้ demand ในประเทศแย่ และต้องส่งออกน้ำมันออกมามากขึ้น)

ความเห็นและคำแนะนำ

คาดแนวโน้มกำไรปกติ 3Q25F ของกลุ่มโรงกลั่นฟื้น q-q นำโดย BCP โดยการฟื้นตัวจะมาจากทั้ง

• i) stock loss ที่น้อยลงมาก (ราคาน้ำมันดิบ 3QTD สะท้อนว่ามีแนวโน้มเป็น stock gain และยังอยู่ใน S. hurricane season ที่อาจทำให้ supply U.S. ตึงตัวขึ้น) Vs. 2Q25 ที่กลุ่มโรงกลั่นมี stock loss ราว -1.3 หมื่นลบ. ซึ่งเพียงปัจจัยนี้ปัจจัยเดียวสามารถทำให้ทั้งกำไรและกระแสเงินสดพลิกฟื้นได้ q-q แล้ว และ
• ii) ค่าการกลั่นมีแนวโน้มฟื้นตัว q-q (ดู fig 13-14) หนุนจากการฟื้นของ middle distillate ที่ 3QTD +10-18% q-q จากความต้องการ EU และ supply ตึงตัวหนุน เพียงพอกลบผลกระทบของการปิดซ่อมใหญ่ของ TOP ได้ ทั้งนี้เราคาด BCP ที่ได้ประโยชน์จาก gasoil spread ฟื้น (yield gasoil สูงสุด ดู fig12), ปิดซ่อมลดลงในฝั่งของโรงกลั่นศรีราชา (BSRC) และฟื้นจากฐานต่ำที่ผลกระทบ stock loss ใน 2Q25 สูงสุด จะฟื้นตัวใน 3Q25F เด่นกว่ากลุ่ม

คาด 2026F การปิดซ่อมและ stock loss ลดลง หนุนกลุ่มฟื้นตัวต่อเนื่อง

• i) คาดแนวโน้ม supply น้ำมันดิบของ OPEC+ ที่ทยอยออกมาเพิ่มขึ้นใน 2026F แม้จะทำให้ราคาน้ำมันดิบมีแนวโน้มลดลง (ประมาณการน้ำมันดิบดูไบ 2025/2026F ของเราอยู่ที่ 68.5/65.0 $/bbl) แต่คาดจะไม่ได้ผันผวนเท่า 2025F ที่มีแรงกดดันของการประกาศขึ้นภาษีนำเข้ารุนแรงของ S. (ภายหลังทยอยปรับลดลง) ส่งให้คาด stock loss กลุ่มลดลง y-y และ
• ii) ปริมาณขายเพิ่มตามการปิดซ่อมของกลุ่มที่ลดลง (มีเพียงการปิดซ่อมของ SPRC 175KBD Vs. 2025F ที่ปิดซ่อมทั้ง BSRC 174KBD และ TOP 275KBD) ในขณะที่คาดค่าการกลั่นทรงตัวได้ y-y จาก supply ใหม่ไม่ได้เร่งกว่าการเติบโตของ demand และอาจมี upside risk หากการปิดตัวของโรงกลั่นเก่าในจีนเร่งกว่าคาด

คงคำแนะนำ Bullish ต่อกลุ่มพลังงานและปิโตรเคมี คง PTG (TP10.5) และ BCP (TP42.0) เป็น top pick คงมุมมอง 2025-26F กลุ่มพลังงานฯ ฟื้นตัวต่อเนื่อง นำโดยการฟื้นของโรงกลั่นและปิโตรเคมี ที่การปิดซ่อมลดลง, stock loss ลดลง และ oversupply น้อยลง (ปิโตรเคมี) คง top pick เป็น BCP คงมุมมอง 2H25F กลับมาฟื้นตัวเร็วกว่ากลุ่มโรงกลั่นด้วยกัน จากไม่มีปิดซ่อมใหญ่ หรือทยอยบันทึกค่าใช้จ่ายจากการปิดซ่อมใหญ่เหมือนกลุ่ม และได้ประโยชน์จาก middle distillate (seasonal demand) มากสุด ส่วน PTG คาดการฟื้นเร่งขึ้นใน 2H25F ตามการฟื้นของค่าการตลาดฯ ที่การแทรกแซงของรัฐลดลงจากกองทุนน้ำมันติดลบน้อยลงต่อเนื่อง