好淡增持｜港股美期夜王HALO文｜令兌衷
「打仗喇，美國出兵喇。」大時代式敘述機器又開始轉動。淡友2026年一開頭又用地緣政治搞亂，之後重新爆出對聯儲局獨立性擔心，跟住又有K型經濟越來越危險的憂慮，再輪到AI帶來的軟件經濟末日論。美以出兵攻打伊朗的中東戰爭，如果半夜炒美期，會發現暫時無人再夠膽講TACO，其實網上已出現很多HALO文。
當香港大搞「AI+」，外圍資本市場「AI泡沫化、泡沫AI化」卻愈演愈烈，敍事同討論亦更加精彩。先有Citrini Research所發表的一份報告，上周開始在網上廣泛流傳，直接引發美股軟件股的股災。為SaaS提供新解，變成Software as a SOLD，軟件即沽出。但最近地區基金可能已初步超賣。
之後再升級至AI 交易正由效率提升敘事，轉向替代風險定價，資金從中游軟件與全球化資產撤出，轉向算力、能源及實體基建等確定性更高的上游資產，美股結構性分化顯著加劇。在高利率持續與 AI 不確定性並存背景下，市場主線正由過去十年的「輕資產、高增長」邏輯，轉向「重資產、難取代」即HALO（Heavy Asset Low Obsolescence）框架，建議重點配置具備實體資產壁壘與穩定現金流的核心資產。
先講那篇已經被白宮定性為科幻小說的「宏觀備忘錄」，作者假設寫於2028年6月30日，強調是作為一個思想實驗，從未來回探金融發展史，即是AI尋秦記。它並非預測，而是探討如果AI發展得太快太早成功，會如何搞亂全球經濟，引發白領失業、消費萎縮等衝擊。其中，AI代理勢必威脅中介服務的商業模式，旅遊預訂平台、保險、地產經紀、外送平台、支付都是重災區。
報告意外爆紅，但其經濟邏輯及行業預判可能站不住腳？Citrini 所見過的未來是產出繼續上升，全部靠不眠不休、不買醫療保險嘅 AI agent 推動。但消費支出就等於零，因為工人失業，無收入使錢。於是經濟師開始流行一個新詞叫「幽靈GDP」，國民生產總值入面見過的產出，但從來無在真實經濟入面流通過。
講真，全面經濟衰退是有可能發生。有貨幣的地方就會搞亂經濟。生產同消費不一定要同時發生，一間公司可以生產、賣出，然後一直手持現金。或者今次 AI 公司老闆用機械人賺回來的錢，死攬不放？暫時唔似。AI公司目前最想做的，是花錢繼續起更多數據中心，而非坐住錢不用。雖然目前大規模生產力提升還未到來，好多投資者仍擔心AI公司只懂燒錢。但政府同央行有好多工具可以刺激經濟，減息、買債、直接派錢，要對付需求軟弱理應不難。AI 大爆發是好難導致一個「有產出、冇支出」的經濟。
近日滙證便發出題為《AI 能否取代軟件？》主題報告，指軟件是全球最大型企業可控地運用 AI 的方式，被大幅侵蝕的可能性極低。報告指，基礎 AI 模型在技術上存在根本缺陷，並不適合用來「直接替換」大型軟件平台。雖然有些場景可能適用，但對於絕大多數高精準度、企業級平台而言，並不現實。Vibe-coding（憑感覺／直覺編碼）即透過大型語言模型（LLM）來生成程式碼的開發方式，實際上是將智能設計的責任轉移到編碼者身上。想加入的初創公司、基礎模型供應商及消費平台巨頭（如Alphabet、OpenAI、Anthropic），基本上缺乏打造企業級軟件的經驗。若要由零開始去起這些既複雜且陌生的範疇，將面臨極大挑戰。
微軟股價是很弱，PDF亦可能好快冇人用。但企業級軟件經過數十年演進，早已達到近乎零錯誤、高吞吐量、高可靠性的水準。這些關鍵且高度機密的知識產權（IP），無法透過公開的互聯網資料進行訓練。即使有 vibe-coding 助陣，在最困難的核心部分已落後數十年。就當有能力設計出有足夠水準的解決方案，甚至已取得完整程式碼，但決定哪個軟件平台能夠主導市場、並有效競爭的因素，遠不止於技術本身。新進入者即使擁有更好或免費的方案，也極難取代已植入企業日常運作中、必須向股東與市場負責的現有主流供應商。
AI的確發展得非常快，但演進都要有一個過程，智能會叛變、人性會排斥，說穿了，可能是AI就人、而非人就AI，鬥快先要夠慢！目前主要的企業級軟件公司，已開始使用相同的 vibe-coding 工具，將經過「蒸餾」的AI智能代理（AI agents）嵌入其龐大平台之中。這些 AI 驅動的代理在特定狹窄領域將具備專家級能力，並能夠以可控的方式部署，從而有效緩解基礎模型的原生技術缺陷。
至於HALO文，地緣衝突升級，Al 估值持續走高等因素推動資本市場將「重資產、低淘汰」資產作為戰略性稀缺資產進行重新定價。但從市值行業分布來看，石油石化、通信、公用事業等行業市值靠前；其中公用事業、通信、基礎化工。建築材料、電力設備等行業資本密集度較高，資本強度評價指標領先市場整體。講到底，AI智能仍未屬天命最高。軟件供應商仍可協助全球企業善用AI去「生成」經濟增長。AI以至中東亂局亦一樣入定，還是人定？
令兌衷
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