Coinbase：慘淡業績，難熄 “鏈上火”
北京凌晨 8 月 1 日美股盤後，$Coinbase(COIN.US) 發佈了 2025 年二季度財報。自 6 月上市以來，Coinbase 股價可以説是與短期業績毫不相關。因此對於這份財報，我們在關注短期經營面的同時，會更關心管理層對未來業務拓寬、延展的中長期戰略和短期動作。
具體來看：
1. 交易降温已是共識： 儘管季末加密貨幣總市值新高，但二季度因為關税動盪，整體還是走了一個大大的過山車。短期恐慌式急跌時必然會影響當下的交易情緒，因此從整體行業來看，二季度交易量遇冷是普遍的。Coinbase 的月均交易用户數環比下滑了 10%。
但 Coinbase 的零售端下滑幅度更大，相比一季度直接少了 45% 的量，比昨天發業績的 Robinhood 還要差，公司提及當期主動調整穩定幣交易對定價，帶來了額外影響。海豚君認為，該定價策略的調整，本質上就是為了擴大平台內 USDC 優勢。但 USDT 畢竟是當下滲透率最高的穩定幣，因此交易量很難避免受影響。
加密貨幣 75% 的交易量是在衍生品市場，年初收購的 Deribit 暫未並表，7 月起 Coinbase 將推出永續期貨合約，有望填補 Coinbase 在衍生品市場的市佔劣勢。
2. 失望的是訂閲收入：短期交易收入存在暫時性的波動，因此市場也將關注點主要放在以質押、託管、以及穩定幣為主的訂閲收入上。二季度雖然平台內的客户資產規模 AOP 創新高，但訂閲收入實際表現一般，當期及下季度的指引均低於預期。
這裏的原因在於，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是資產增值而非新增入金。再進一步拆分看，比特幣貢獻了大頭，佔比從上季度的 66% 提升到了 70%。而訂閲收入中，無論是穩定幣收入還是質押收入，比特幣並不直接創造增量，反而質押業務的核心資產品種 ETH 和 SOL，二季度期間平均資產價格在下降，這無疑影響了短期質押收益。
3. 費用剛性下盈利承壓：高利潤率的交易收入承壓下，二季度還因為員工成本高增（人員擴張、股權激勵隨市值上漲膨脹），以及一筆因數字泄漏而遭英國 FCA 的 3 億罰款，使得核心經營利潤增長放緩顯著。
不過剔除這些影響後，經調整 EBITDA 利潤率仍然環比下滑了 12pct。作為交易平台，主要就是帶寬服務器折舊、員工成本等剛性支出，因此短期盈利水平對收入端的波動敏感性較高。
此外，原本高利潤率的穩定幣收入，去年以來為了激勵用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高給用户的儲備金返利。二季度的補貼比例較一季度有所下降，但仍有 40%。
4. 重要業績指標一覽
（由於 BBG 未反應財報前市場預期的下調，因此單列出 Barclays 的預期作為主要參考指標）
海豚君觀點
Coinbase 近期的上漲邏輯與短期業績關聯不大，估值漲的是監管放鬆下，未來穩定幣由此帶來的鏈上生態擴張，但這在短期很難立即反映到對業績的拉動中。
反而是交易降温先給業績壓力。二季度加密貨幣交易量環比下降 26%，投機情緒尚未恢復。除此之外，質押和穩定幣收入也未及時扛起大旗，均或多或少的不及預期。剛性費用下，收入一承壓，利潤就基本不用看了。
但三季度以來交易情緒很快回暖，雖説 Coinbase 自身做的穩定幣策略調整，預計還會拖慢平台修復速度，但業績大概率觸底，7 月 Deribit 通過衍生品交易有望彌補這個缺口。
6 月以來，Coinbase 已經上漲了近 60%，最高 80%。借短期業績的遜色打回原形，才終於有望帶來一次回調上車的機會。此前在深度報告系列中，海豚君從終局視角給出了不同預期下的估值區間（文末可回溯）。盤後 875 億的市值仍處於我們的中性預期稍高位置，如若藉此機會（短期業績承壓 + 關税動盪 + 政策空窗）再向下調整 15% 到中性估值附近，風險收益比會相對可觀。
電話會關注管理層對後續業務發展的一些表述，尤其是關於穩定幣、鏈上股票、Coinbase Wallet 和 Coinbase Pay 等的進展，海豚君稍後會出紀要。
以下為詳細分析
一、Coinbase 主業介紹
Coinbase 是一個圍繞虛擬資產，從交易所走出，致力於打造一個鏈上綜合金融場景的平台，相對於同行來説，最大的優勢就是合規友好。這在監管主動認可並推動虛擬資產市場下，有望佔得先機。
從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：交易收入、訂閲收入、其他。
其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50% 以上。訂閲收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。
但一個明顯趨勢是：隨着場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。
而藉助低費率吸引用户，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業模式。目前而言，主要是藉助自身的合規優勢，針對機構用户做了費率優惠。
隨着穩定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鍊等場景的滲透，藉助虛擬資產規模膨脹的東風，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。
二、平台資產擴張，淨增只是小部分
先來看 Coinbae 的用户生態變化。
二季度交易用户環比少了 100 萬人，回落到 870 萬。但主要還是老用户的情緒恐慌，人均交易規模下降 38%，造成交易量的慘淡。
資產規模上，二季度平台上的客户資產規模創了新高，達到連同隔離託管金一共 430 億，環比增長 30%。不過海豚君簡單測算下來，新增資產規模主要靠的是存量資產升值（尤其是比特幣，規模佔比從 66% 上升到 70%），只有 20% 的增量來自於真正從外部進來的新入金。
三、市值新高，但交易降温
Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入。因此交易情緒一波動，對短期業績的影響就非常大。
二季度，加密貨幣市值新高，但因期間關税波動，交易量卻環比大幅萎縮。行業整體下降近 30%，其中散户交易波動會更明顯。
照理説機構交易佔比更高的 Coinbase，應該能夠有一些相對韌性。但因為 3 月起來對穩定幣交易對的定價進行了調整，簡單而言，就是為推廣 USDC 而有意減少 USDT 與虛擬貨幣的交易對，從而 Coinbase 平台內的交易進一步拖累。
最終二季度整體交易量環比下滑 40%，其中散户交易規模下滑了 45%，換手率跌到近兩年的底部。
由於急跌時的恐慌，可能造成了很多中小散户出現 “即時交易” 的需求，因此費率更高的 Simple 模式交易佔比提升，使得零售端的綜合費率環比提高了 15 個基點。
但費率本身不具備持續抬升的根本動力，短期提高的空間，難以抵擋交易規模滑坡的影響。最終交易收入環比下滑 39%，同比也下降了 2%。
三季度看，行業交易情緒已經好轉。上圖中的 7 月交易規模，環比反彈了 50%。再加上 Coinbase 本身有永續期貨合約的推出，有望抵消一部分 USDT 交易影響。
單看 Coinbase 目前的衍生品交易情況，還在早期滲透，增勢主要看自身的滲透節奏。年初宣佈收購的 Deribit，還未並表，可能需要等到年底完成交易後。
三、失望的訂閲收入
二季度雖然平台內的客户資產規模 AOP 創新高，但訂閲收入實際表現一般，當期及下季度的指引均低於預期。
這裏的原因在於，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是資產增值而非新增入金。再進一步拆分看，比特幣貢獻了大頭，佔比從上季度的 66% 提升到了 70%。
而訂閲收入中，除了機構託管費（預計本季度隨託管規模環比增長 13%），比特幣並不直接創造增量，反而質押業務的核心資產品種 ETH 和 SOL，二季度期間平均資產價格在下降，短期影響質押收益（二季度環比下降 27%）。
穩定幣的收入則與 Coinbase 二季度期間平台上持有的數量相關。二季度末平台持有量為 96.4 億，但季末可能因加密貨幣價格回升，用户將 USDC 換回了加密貨幣，使得季末時點的 USDC 規模環比略有下降。
但實際在二季度期間的平均持有量為 138 億，環比 Q1 的 123 億淨增了 15 億。最終，穩定幣收入環比增長 12%。（下圖 USDC 規模為季末時點值）
四、費用剛性下盈利承壓
二季度核心經營利潤率承受收入、費用的雙壓，環比滑落較多，從 36% 下降到 18%。
其中費用端主要體現員工成本增長，受總員工數擴張、股權激勵隨市值上漲膨脹一起帶動。另外，核心利潤還受到一筆因數字泄漏而遭英國 FCA 的 3 億罰款影響。
不過剔除這些影響後，經調整 EBITDA 利潤率仍然環比下滑了 12pct。作為交易平台，帶寬服務器折舊、員工成本等剛性支出就佔了近一半，因此短期盈利水平對收入端的波動敏感性較高。其餘也有短期不看回報率的補貼、返利性支出，比如去年以來為了激勵用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高給用户的儲備金返利。二季度的補貼比例較一季度有所下降，但仍有 40%。
<此處結束>
海豚投研「Coinbase」歷史文章：
2025 年 7 月 3 日首次覆蓋下篇《Coinbase vs Circle：穩定幣圈的共生絞殺局，誰主沉浮？》
2025 年 7 月 2 日首次覆蓋中篇《穩定幣：別懷疑！Coinbase 的 iPhone 時刻》
2025 年 7 月 1 日首次覆蓋上篇《Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？》
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