從人性到市場：投資哲學與企業生命週期的連結
文／《企業估值投資：華爾街頂尖智庫的估值心法，看透企業體質好壞，正確買進》亞斯華斯．達摩德仁著．三采文化
我們都曾夢想成為超級投資人，也有人為了這個目標投入了太多的時間與資源。儘管付出諸多努力，大多數人最後仍無法超越「平均」的表現。
即便如此，我們仍不斷嘗試，希望有朝一日能接近投資界的傳奇－－成為下一個華倫．巴菲特（Warren Buffett）、喬治．索羅斯（George Soros）或彼得．林區（Peter Lynch）。
當你深入研究這些超級投資人的成功之道，很快就會發現，他們對市場如何運作（或失靈）各有不同見解，實踐成功投資的方式與模式也不盡相同；但他們有一個共同點：都堅守一套投資理念，而這些理念正好反映出他們的個性，以及對市場的信念。
在本章，我將從定義「什麼是投資哲學」開始，並說明它與投資策略與流程有何不同，接著運用這個定義，介紹投資人所奉行的各種投資哲學。我也將試著將投資哲學與企業生命週期建立連結，說明你所選擇的投資哲學，會決定你在生命週期的哪個階段尋找投資標的－－有些投資人偏好尋找年輕或成長型企業，另一些則專注於在成熟或衰退企業中挖掘低估機會。
什麼是投資哲學？
投資哲學是一套有系統的思考方式，用來看待市場如何運作（以及有時為何會失靈），並說明你相信哪些特定的錯誤，會一再出現在投資人的行為中。
為什麼投資哲學需要假設投資人會犯錯？因為大多數主動投資策略的設計，都是為了利用部分或全部投資人在股票定價時所犯的錯誤。而這些錯誤，其根源其實來自更深層的人類行為假設—當這些行為在市場上表現為定價錯誤時，你就有機會加以利用、從中獲利。
本節中，我會說明投資哲學的組成要素，從對市場的基本信念開始，進而探討這些信念如何轉化為行為，再檢視投資人可以如何利用這些行為，最後則連結到每個人的個性特質。
步驟 1：辨識市場中的人類行為（或非理性行為）
每一種投資哲學的背後，都奠基於對人類行為的一種看法。事實上，傳統金融學與估值理論的一大弱點，就是對人類行為著墨太少。
傳統的財務理論並不假設所有投資人都是理性的，但它確實假設非理性行為是隨機發生的，而且會彼此抵銷：也就是說，對每一位過度從眾的投資人（順勢投資人），都被假設對應著一位做出相反操作的投資人（逆勢投資人），而他們對價格產生的拉扯力量，最終會讓價格達到理性水準。
雖然這項假設在極長期來看或許合理，但對短期而言，這種假設很可能不切實際。長期以來對「理性投資人」假設持懷疑態度的金融學術界與實務界人士，發展出金融學的一個分支，稱為行為金融學（behavioral finance），這門學科結合了心理學、社會學與金融學，試圖解釋兩件事：一是為什麼投資人會做出特定行為，二是這些行為對投資策略會產生什麼結果。
不意外地，每一種投資哲學都始於一種對市場非理性行為的看法，而這些非理性行為，最終會為眼光更敏銳的投資人帶來獲利。
為了說明市場非理性行為的多樣性，請考量以下例子：
‧個人行為 VS. 群體行為的不當：
如果投資人的錯誤是來自個別的非理性行為，那麼這些錯誤更有可能在所有投資人之間相互抵銷、平均化。事實上，正如我在前言中指出的，這正是「效率市場」假說背後的假設，而不是那個更值得懷疑的假設－－也就是所有投資人都是理性的。
然而，如果投資人之所以行為失當，是因為他們周遭的人也在行為失當，這就會產生群體效應，而這樣的不當行為就更有可能對市場價格造成影響－－甚至可能成為可供利用來獲利的機會。
‧學習速度的相關錯誤：
當市場被迫對新興事業、出人意料的總體經濟或政治發展，或是新型投資商品做出定價時，投資人必須先對這些現象有所學習，才能正確將其定價。
在一個理性的市場中，這種學習會幾乎立刻發生，即使過程中可能出現一些錯誤。但如果市場的學習速度太慢，那麼在學習過程中就會出現定價錯誤－－儘管針對市場究竟會將其高估還是低估，目前仍有爭議。
‧對資訊的反應：
市場的功能之一，是將新資訊—不論是總體經濟層面的，還是來自企業本身的資訊—所帶來的影響納入價格之中。因此，當一家公司公告盈餘，或宣布計畫收購另一家公司時，投資人必須判斷這些資訊將如何影響公司的未來盈餘與風險，並據此重新為其股份定價。
對於投資人在做出這些調整時可能出現的不當行為，存在兩種截然不同的看法。第一種看法認為，投資人對消息反應過度，導致在利多消息下將價格推得過高，在利空消息下又將價格壓得過低。第二種看法則認為，投資人反應不足，在利多消息下價格推升幅度過小，在利空消息下壓低幅度也不夠。
‧處理不確定性：
不確定性，是商業和投資不可或缺的一部分，但投資人往往以不健康（甚至非理性）的方式來因應。
有些人會否認不確定性的存在，實質上在分析中將它抹除，只因為他們不安於面對它。有些人則因不確定性而陷入癱瘓狀態，發現自己無法採取任何行動。還有些人選擇迴避，直接把不確定性過高的投資標的從可選清單中剔除。
雖然這些行為在情感層面都可以理解，但有時會導致市場產生定價錯誤，進而讓更能坦然面對不確定性的投資人得以從中獲利。
‧框架效應：
行為金融學清楚揭示，投資人行為上的偏誤，可能源自「框架偏誤」（framing bias）—這是一種認知偏誤，指的是投資決策會受到「選項呈現方式」的影響。
舉例來說，如果投資人接收到大量關於某項投資標的正面資訊，卻幾乎未看到相關負面資訊，他們將會比在看到關於相同投資，但聚焦於強調潛在風險的呈現方式時，更傾向投資這個標的。
行為金融學先驅丹尼爾．康納曼（Daniel Kahneman）與阿莫斯．特沃斯基（Amos Tversky）提出了「損失規避」（loss aversion）的概念，指出投資人在面對投資時，對虧損的敏感度高於同等幅度的獲利。他們主張，這就是為什麼投資人往往會對賠錢的投資標的抱持過久、不願認賠出場的原因。
以上並非市場不當行為的完整清單，但每一種投資哲學，都必須從對人性弱點的某種看法開始。
步驟 2：從市場不當行為到市場錯誤
除非市場的不當行為，最終會反映為你可以加以利用的錯誤定價，否則它就無法構成投資哲學的基礎。在發展投資哲學的第二個步驟中，你必須進一步說明，你認為市場具有的這些不當行為，將會如何具體表現為市場的錯誤定價。
舉例來說，假設你認為市場對新資訊反應過度，那麼你就必須推論，這種反應過度，是將更容易出現在與個別公司相關的事件（例如盈餘公告或收購宣佈），還是出現在整體市場或宏觀層面的資訊（例如通膨意外升高，或經濟疲軟的報告）？
如果是前者，那是否具備某些特質的公司（例如規模較小、分析師關注度較低、流動性較差）的過度反應程度，將會比其他公司更明顯？又如果你認為市場的不當行為來自學習速度太慢，那你應該思考的是：這種學習遲緩是否在面對新的投資商品或新的商業模式時會更加嚴重？不同的市場環境之下，學習所需的時間是否也會有所差異？
要在多數市場中利用錯誤定價，你就必須修正所觀察到的錯誤；而若要建立一套完善、一體的投資哲學，你就必須對兩件事懷抱信念：這個錯誤定價為何會被修正，以及這個修正何時會發生。
在某些情況下，你或許能找到方法，在今天鎖定一個錯誤定價，並在未來確保獲利－－這就是所謂的套利。但在大多數情況下，價格若要被修正，必須仰賴某種「催化劑」（catalyst）。
如果你擁有足夠的資本，你或許就能成為這個催化劑，就像某些激進型對沖基金或投資人，會主動出擊，針對錯誤定價的投資標的發起行動。假如你無法親自扮演催化劑的角色，那你就得仰賴外部力量－－而在一套架構完善的投資哲學中，這些外部力量應該要被清楚辨識出來。雖然所有的主動型投資哲學都假設市場會犯錯，但它們在「市場的錯誤最可能出現在哪裡」以及「這些錯誤會持續多久」的看法上，仍有所差異。
有些投資哲學認為，市場在大多數情況下是正確的，但當個別公司釋出新的關鍵資訊時，市場會出現過度反應－－好消息出來時漲過頭，壞消息出來時跌過頭。
也有其他基於以下信念的投資哲學：市場在整體層面也可能出錯－－整個市場可能被低估，也可能被高估—而某些投資人（例如共同基金經理人）比其他人更容易犯下這類錯誤。
還有一些投資哲學則假設，儘管市場在為資訊充足的股票定價方面表現良好（例如有財務報表、分析師報告，與財經媒體關注的公司），但對於缺乏這些資訊的股票，市場將會系統性地出現錯誤定價。