นโยบายการเงินไทย... อาจไปสุดซอยที่ QE ในรอบนี้

ท่ามกลางบรรยากาศเศรษฐกิจไทยที่ดูจะซบเซามากกว่าในอดีตที่ผ่านมา โดยหากมองภาพไปข้างหน้าในอนาคต ภายใต้ความไม่แน่นอนของนโยบายภาษีการค้าของโดนัลด์ ทรัมป์ ซึ่งแม้ว่าไทยจะได้รับ Tariff Rate ด้วยอัตราที่ไม่ได้สูงกว่าเพื่อนบ้าน อย่างไรก็ดี ก็ไม่แน่ว่าเราจะโชคดีในจังหวะถัดไปที่จะยังได้รับอัตราที่ไม่สูงกว่าคู่แข่งในอนาคต

เมื่อพิจารณาอัตราการเติบโตเศรษฐกิจของไทยเมื่อเปรียบเทียบกับเพื่อนบ้านในอาเซียน จะพบว่าเรามีอัตราที่ต่ำที่สุดในอาเซียน ในทางกลับกัน ทางด้านอัตราดอกเบี้ยนโยบายของไทย จะพบว่าเราอยู่ในระดับที่ต่ำที่สุดในอาเซียนเช่นเดียวกัน คำถามคือหากคณะกรรมการนโยบายการเงินของไทยได้ลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปจนถึงระดับร้อยละ 0.25 แล้ว ยังไม่สามารถผลักดันให้อัตราการเติบโตจีดีพีไทยให้สูงเกินระดับ 3-3.25% อย่างยั่งยืน ภายใต้ข้อจำกัดของภาระการคลังของรัฐบาลที่อัตราส่วนหนี้ภาครัฐต่อจีดีพีใกล้แตะระดับสูงสุดตามกฎหมายเข้าไปทุกขณะ

ที่สำคัญ เซกเตอร์อสังหาริมทรัพย์ของบ้านเราต้องถือว่าซบเซามาก ๆ โดยหนึ่งในปัจจัยหลักที่เป็นต้นเหตุ น่าจะมาจากกำลังการผ่อนเงินงวดสินเชื่อบ้านของประชาชนโดยส่วนใหญ่ดูแย่ลงอย่างชัดเจน จากเศรษฐกิจไทยที่ชะลอตัวลงอย่างยาวนานและซึมลงเรื่อยๆ จึงทำให้แบงก์ไม่ค่อยยอมอนุมัติการปล่อยกู้สินเชื่อบ้านรายใหม่ๆ เป็นเวลากว่า 4-5 ปีที่ผ่านมา

อันนี้ ยังไม่ได้คำนึงถึงสภาวะเศรษฐกิจโลกที่ดูจะซบเซาลงจากนโยบายที่มุ่งหวังผลประโยชน์ของตนเองเป็นหลักของสหรัฐ ผมมองว่ามี 3 เหตุผล ที่ธนาคารกลางบ้านเรา น่าจะมีโอกาสทำการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายไปสู่ระดับใกล้ศูนย์ หรือ Zero Lower Bound (ZLB) พร้อมกับใช้มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ หรือ Quantitative Easing (QE) ซึ่งหมายถึงธนาคารกลางจะใช้เงินซื้อพันธบัตรจากธนาคารพาณิชย์ เพื่อให้แบงก์พาณิชย์นำเงินดังกล่าวไปปล่อยกู้ให้ประชาชนทั่วไปเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ดังนี้

หนึ่ง ลอว์เรนซ์ ซัมเมอร์ส อดีตรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลังสหรัฐ ได้เคยนิยามคำว่า Secular Stagnation หรือ สภาวะความเสื่อมถอยเรื้อรัง โดยหากในขณะนั้น เศรษฐกิจมีระดับหนี้ต่อจีดีพีค่อนข้างสูง การเจริญเติบโตของประชากรเริ่มลดลง รวมถึงมีความเหลื่อมล้ำของรายได้ระหว่างคนในประเทศค่อนข้างมาก ส่งผลให้อุปสงค์ของผู้บริโภคลดลง ทว่าไปกระตุ้นการออมของคนในประเทศมากกว่า

ในทางกลับกันการชะลอตัวลงของผลิตภาพในการผลิตและของผลผลิตได้ไปทำให้การลงทุนชะลอตัวลง ดังนั้น อัตราดอกเบี้ยที่เป็นอัตราตามธรรมชาติ หรือ อัตราผลตอบแทนที่ความต้องการในการลงทุนเท่ากับอุปทานของการออม จึงมีระดับที่ลดลง และ มีโอกาสที่จะเป็นค่าติดลบด้วย

อย่างไรก็ดี อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไม่สามารถมีค่าติดลบได้ ยกเว้นอัตราเงินเฟ้อจะอยู่ในระดับสูงมากๆ เท่านั้น อย่างไรก็ดี เนื่องจากภาวะสินเชื่อของบ้านเราที่ส่อว่าจะไม่สามารถดึงให้หนี้ NPL โดยเฉพาะอย่างยิ่งภาคประชาชนออกจากระบบได้ ทำให้สถานการณ์เศรษฐกิจไทยในตอนนี้ จำเป็นต้องเน้นอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบเพื่อช่วยสถานการณ์เศรษฐศาสตร์ที่ซบเซาทั่วกันในตอนนี้

สอง แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายไทยในปัจจุบันจะลดลงมาอยู่ที่ 1.5% แล้ว ทว่าอัตราดอกเบี้ยเงินกู้อ้างอิง MRR ของแบงก์พาณิชย์ ยังอยู่ที่ราว 6.5-7% ทำให้ผู้กู้สินเชื่อบ้านยังต้องจ่ายเงินกู้บ้านให้กับแบงก์ด้วยอัตราที่ต้องถือว่าไม่ใช่อัตราที่ต่ำเท่าไรนักเมื่อเทียบกับชาติอื่นๆ ซึ่งหากถ้าจะให้ผู้กู้สามารถผ่อนชำระด้วยอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำกว่านี้อย่างมีนัยสำคัญ นอกจากที่แบงก์ชาติจะต้องลดดอกเบี้ยนโยบายไปถึงระดับ 0-0.25% อาจจะยังจำเป็นต้องลดให้ดอกเบี้ยไปจนถึงติดลบ อันนำมาซึ่งปฏิบัติการ QE ในเหตุผลข้อต่อไป

สาม โดยหลังจากทำนโยบายดอกเบี้ย ZLB ไปเรียบร้อยแล้ว หากเศรษฐกิจไทยยังคงซึมๆอยู่ไม่คึกคัก ก็อาจจะถึงคิวของการทำ QE

โดยผมขอยกตัวอย่างสหรัฐในปี 2008-2012 ที่ธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดทำ QE โดยเฟดเอาเงินมาซื้อพันธบัตรสหรัฐอายุ 3-7 ปี และมาซื้อตราสารทางการเงินที่ใช้สินเชื่อบ้านค้ำประกันหรือ Mortgage-Backed Securities (MBS) ที่ออกโดยหน่วยงานของทางการสหรัฐด้วยปริมาณหนึ่งๆในแต่ละเดือน เป็นระยะเวลาหนึ่งๆ ทั้งนี้ หากเฟดตรวจสอบตัวเลขทางเศรษฐกิจแล้วพบว่าตลาดแรงงานสหรัฐไม่ดีขึ้นอย่างชัดเจน ก็จะทำการซื้อตราสารดังกล่าวต่อไป ทั้งนี้การพิจารณาขนาด ความถี่ และองค์ประกอบของสินทรัพย์ ที่จะซื้อเพิ่มเติม จะพิจารณาถึงทั้งตลาดแรงงาน กิจกรรมทางเศรษฐกิจ และอัตราเงินเฟ้อพร้อมกันไป นอกจากนี้ เฟดยังให้คำมั่นกับภาคครัวเรือนและภาคธุรกิจว่านโยบายการเงินแบบผ่อนคลายนี้จะยังคงมีอยู่ต่อไป แม้ว่าเศรษฐกิจอาจจะเริ่มกระเตื้องแล้วก็ตาม ท้ายสุด เฟดยังยึดการคงอัตราดอกเบี้ยระดับต่ำออกไปจนถึงปี 2015

ทั้งนี้ ผมมองว่าแบงก์ชาติบ้านเราน่าจะสามารถประยุกต์แนวทางดังกล่าวนี้ไปใช้กับเศรษฐกิจไทยในอนาคตอันใกล้ ทั้งนี้ ไทยถือว่าไม่ได้เป็นชาติแรกของอาเซียนที่ทำ QE โดยธนาคารกลางอินโดนีเซียเคยทำ QE มาแล้วในช่วงโควิดเพื่อแก้ปัญหาเศรษฐกิจที่ย่ำแย่มากในช่วงเวลานั้น

ดร. บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ, CFP

MacroView, macroviewblog.com