Anthropic IPO 文件揭獲利落差，中國模型開發商難追上
Anthropic 首次公開募股（Initial Public Offerings，IPO）的申請文件，揭露與中國競爭對手智譜（Z.ai）與稀宇科技（MiniMax）之間巨大的獲利差距，並凸顯中國模型開發商將 AI 技術進展轉化為永續經營模式時，面臨的重重挑戰。
根據 Anthropic 向美國證券交易委員會（SEC）遞交 S-1 表格，以及 Z.ai、MiniMax 兩家香港上市公司財務資訊顯示，Anthropic 在 2026 上半年的毛利率高達 85.4%，相較之下，Z.ai 僅 26.4%，MiniMax 則是 17.9%。Anthropic 在今年前六個月創造 163 億美元的營收，而 Z.ai 僅 1.41 億美元，MiniMax 則是 1.166 億美元。
匯豐（HSBC）分析師在 10 月 27 日報告指出，這種差距在各公司將運算資源轉變成營收的能力上更明顯。對模型開發商而言，訓練與執行先進模型所需的運算資源是一筆極大的開銷。今年第二季，Anthropic 每投入 1 美元的運算資源，就能創造 2.08 美元的收入，反觀 Z.ai 僅能回收 0.46 美元。
匯豐分析師認為，Anthropic 較高的運算投資報酬，部分歸功於在遞迴自我改進（Recursive Self-Improvement，RSI）技術上的進展，同時注意到 Z.ai 開始出現類似的效益。
Z.ai 每單位運算資源所產生的收入，與 2025 上半年相比成長 23 倍，而 Anthropic 在同一期間的成長幅度則有 4.2 倍。「Z.ai 也提到，GLM 模型已開始支援推論引擎最佳化，並支援下一代 GLM 模型的訓練」，匯豐分析師在報告寫到。
中國業者低價搶市占難撐研發
駐北京的科技分析師、Hello China Tech 創辦人趙波觀察，Anthropic 與兩家中國模型開發商之間的財務落差，反映了定價策略與規模化程度的差異。
「最簡單的測試方法，就是看毛利是否足以支應研發支出。在 2026 上半年，Anthropic 的毛利大約是研發支出的 1.4 倍，Z.ai 僅能負擔八分之一，而 MiniMax 大約只有十四分之一」，趙波表示。
趙波進一步說明，毛利率主要取決於定價，而支應研發成本的能力則仰賴規模經濟。「這三家公司都必須不斷砸錢才能立於技術發展的最尖端，但目前只有 Anthropic 的營收規模足以分攤這筆成本」，他說。
儘管中國模型開發商傾向以價格戰吸引使用者，但趙波高度懷疑，這樣的策略是否能支撐開發先進模型需要的龐大投資。「低價策略或許能贏得市占率，但在目前的利潤水準下，根本無法支撐研發成本。」他表示，「現階段，這段資金缺口全靠資本市場在買單。」
趙波補充說，由於國內外市場的激烈競爭，中國模型開發商的技術進展不一定能轉化為更強的定價權。「真正的考驗在於，中國 AI 實驗室能否以更高的價格發表下一款旗艦模型，以及客戶是否願意掏錢買單」，他說。
Anthropic 通常會提前 12~18 個月預訂算力需求，相較之下，中國模型開發商更依賴購買雲端算力服務，導致他們剩餘可供投資的利潤微乎其微。
雖然 Anthropic 同樣向外部供應商支付算力費用，但長期承諾有助於穩定成本預測，且龐大的營收規模讓它更能吸收算力支出。反觀 Z.ai 與 MiniMax 等中國模型開發商，支付雲端服務商來執行模型後，面臨的是利潤下降的困境。
最新財務數據顯示，即使 Anthropic 具備較大的規模與定價優勢，依然有沉重的財務壓力。Anthropic 第三季營收約為 170 億美元、季增 47%，但因算力支出飆升加上營收成長趨緩重創獲利，從第二季 9.74 億美元盈利變成第三季 5.67 億美元虧損。
Anthropic 籌備這場可能成為史上最大規模 IPO 的同時，投資人正放大檢視這家公司得財務體質。他們仍舊質疑，AI 高速成長是否足以支撐驚人的資本支出。
（首圖來源：shutterstock）