為何「台灣病」本質是政策陷阱？程世嘉：央行處境尷尬像人質...若台幣大幅升值，壽險業曝險將蒸發

黃明惠 整理

圖片 今周刊攝影組 提供

《經濟學人》日前以「台灣病」（Taiwan Disease），為題，談論台灣強勁出口背後，貨幣卻長期被低估以及潛在的金融風險，央行則做出回應澄清，指大麥克指數用來評估匯率並不恰當，更反過來以「iPhone售價」換算，新台幣兌美元匯率反高估17.1%。 愛卡拉共同創辦人暨執行長程世嘉15日在臉書發文指出，台灣的困境是一個環環相扣的「系統」問題，央行目前的處境尷尬，如果放手讓台幣大幅升值，那龐大的未避險部位恐瞬間蒸發。

《經濟學人》曾針對荷蘭的經濟情勢取了個「荷蘭病」的名詞，背景是在1970年代，當時荷蘭天然氣出口蓬勃導致荷盾升值，最後反而讓荷蘭經濟陷入困境。

《經濟學人》這次以「台灣病」形容台灣的經濟問題，認為新台幣長期偏低，原因之一，是出口業給政府的強大壓力。

此外，《經濟學人》指出，根據GDP調整後的大麥克指數（Big Mac Index），台幣對美金匯率被低估了55%，是全球最被低估的貨幣。

央行5點澄清：美財政部從未要求新台幣升值

針對《經濟學人》報導引用其編製之大麥克指數指稱，央行長期壓低新台幣匯率，導致台灣經濟金融產生多項問題，央行14日晚間作出5點回應反擊：

一、影響匯率的因素眾多，匯率係由外匯市場供需決定，並非單一商品價格所能衡量；金融自由化以來，跨境資本移動係影響新台幣匯率升值或貶值的重要因素。

二、過往《經濟學人》已坦承大麥克指數並不適合用來評估一國匯率是否高(低)估 。

三、當前外匯市場供需主要與金融交易相關，以台灣為例，2024年外資及本國資金進出合計金額是商品貿易金額的19.3倍，僅以一籃商品與服務計算之購買力平價（Purchasing Power Parity, PPP）已無法作為衡量均衡匯率的指標，故不宜作為判斷匯率高估或低估的標準，更遑論以單一商品來評估一國匯率之高、低估。

四、如前所述，不宜以大麥克指數推論新台幣匯率之合理價位，因此，該文指稱新台幣匯率低估所造成台灣經濟金融之負面效應並不成立，過去外界亦曾提出類似的論點，央行均已於新聞稿、新聞參考資料、央行理監事會後記者會參考資料提供說明。

五、儘管今年迄今台灣對美國商品貿易順差擴大，期間本行多次與美國財政部就總體經濟與匯率等議題溝通，美國財政部從未要求新台幣升值。

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經濟學人試圖用「價格」故事 解釋複雜「金融」現象

愛卡拉共同創辦人暨執行長程世嘉針對「台灣病」一事在臉書發表看法，他說從表面上的辯論中，央行是無懈可擊的，但在這5點聲明中，央行對於《經濟學人》提出的最嚴重指控卻隻字未提。

以下為程世嘉臉書全文：

沒想到經濟學人新一期的頭條新聞讓台灣瞬間炸了鍋，台幣兌美金也突然爆升，各種意見百花齊放，毫無明顯的共識，央行也短時間內立刻出聲反擊經濟學人。

不過，要釐清這真相到底是什麼，我還是堅持用「系統思考」的框架，跳出「誰對誰錯」的二元對立，更不能依據意識形態、情緒或政治立場來選邊站。台灣的困境是一個環環相扣的「系統」問題，所有看似矛盾的現象，都是這個系統運作的必然結果。我們必須基於事實、邏輯和結構來拆解。

在表面上的辯論中，央行是無懈可擊的。經濟學人以「大麥克指數」作為核心立論，稱台幣低估了 55%，這在學術上是極為草率的。央行反擊的「iPhone 指數」是個漂亮的回馬槍，證明了用單一商品來衡量複雜的匯率，可能得出截然相反的結論。

更強力的反擊是央行提到，2024 年台灣的資本流動總額是商品貿易的 19.3 倍。這意味著，現代匯率早已不是由「一籃子商品」的購買力平價決定，而是由龐大的「資本流動」所主導（簡單來說就是炒匯主導啦）。

經濟學人試圖用一個簡單的「價格」故事，來解釋一個複雜的「金融」現象，這是它最大的失誤。

但是，央行的反駁在第四點出現了邏輯上的跳躍。央行說，既然大麥克指數不宜作為推論，因此經濟學人指稱的負面效應「並不成立」。這是一種偷換概念。央行僅僅證明了「診斷工具不準確」，但卻完全沒有反駁那些「負面效應」本身的存在。

而這，才是經濟學人想要戳的核心。

央行的五點聲明中，對經濟學人提出的最嚴重指控，即「壽險業的貨幣錯位」 (Currency Mismatch) 和「金融未爆彈」隻字未提。但這是核心所在：央行不敢讓台幣大幅升值，表面上是為了保護「出口商」和外銷，但更深層的理由是央行必須保護台灣現有的「金融體系」。

台灣的「台灣病」，本質上是一個「政策陷阱」：過去數十年的巨大順差，創造了海量的外匯。面對長期的巨額順差，央行在管理匯率穩定與外匯存底規模之間需要尋求平衡。在此過程中，央行的政策工具（例如在外匯交換市場提供流動性），引導了壽險業（用保戶的儲蓄）將資金大舉配置在海外。結果現況是：壽險業坐擁超過 7,000 億美元的國外投資，而其對保戶的負債，卻絕大多數是以新台幣計價。

於是系統性的陷阱就這樣形成了：央行現在處境尷尬、比較像是「人質」的角色，被結構綁架。如果放手讓台幣大幅升值（例如升值 20%），那龐大的未避險部位將瞬間蒸發。根據經濟學人所引述的美國經濟學家 Brad Setser 與 Josh Younger 的估計，這個未避險的曝險部位高達 2,000 億美元，約佔台灣 GDP 的四分之一。如此巨大的曝險一旦引爆，壽險業將會集體破產，引發系統性金融危機。所以，這裡的潛台詞是：「我不是不升，我是真的不能升。」

在國際地緣政治層面，經濟學人警告「美國可能施壓」，而央行第五點反駁「美國財政部從未要求新台幣升值」。這次，央行又是對的，而經濟學人的分析則完全忽視了地緣政治的現實。經濟學人還活在 1980 年代（美日廣場協議）的思維裡，以為美國會因為「貿易逆差」而修理台灣。但 2025 年的現實是，台灣對美國的價值，不是「貿易」，而是「安全」與「科技」。

美國的首要利益，是確保 TSMC 的 AI 晶片供應鏈穩定。如果美國強迫台幣升值，導致台灣爆發金融危機，進而影響晶片生產，這對美國將是「國安級」的災難。美國需要一個經濟上「穩定」的台灣。因此，美國非但不會「要求」台幣升值，在真正把問題拆解清楚之後，搞不好現在是希望台灣匯率維持現在的穩定狀態，以確保其科技與安全利益。央行的第五點聲明，看似平淡，實則充滿了「地緣政治的底氣」。至於產業赴美投資是另外一件事，這邊就不談了。

那為什麼台幣昨天突然暴升了？上面有說了，現在各國的匯率主要是被炒家掌握，而非商品交易決定。經濟學人的重磅報導一出，市場會有升值預期，因此搶進台幣，這很容易解釋得通。

既然央行被綁架，美國也不會施壓，那麼經濟學人所描述的「高房價」和「低薪資」等痛苦症狀，又是如何形成的？這就必須深入到系統的內部，檢視那些為這個「政策陷阱」提供養分的「在地共識」與「結構性失靈」。

首先，台灣一直存在兩種看似合理，但是造成長期政策歪斜的迷思。

第一種是「出口必要論」：認為台灣就是靠外銷，必須壓低匯率。

這本質上是選擇了「製造商」的利益，而犧牲了「消費者」的利益。它將「高房價」和「低薪資」視為「必要之惡」，卻忽略了這種保護阻礙了產業升級，並且無視了潛在的金融系統風險。這並非「最好的選擇」，而是一個「短期最佳化、但是長期只有局部優化的狀況」。

第二種是「小島宿命論」：認為台灣的硬體產業排擠了其他產業，但這是不得不的犧牲，因為沒有天然資源的小島，只能傾斜發展。

這個論點，既是事實，也是迷思。它的「事實」在於：任何小型經濟體都必須「專業化」，台灣選擇半導體是正確的。它的「迷思」在於：它巧妙地將「專業化」（一個必要的經濟策略）與「現在的政策組合」（一個可選擇的政治工具）劃上等號。台灣「必須」專業化，不等於台灣「必須」為此忍受低匯率、高房價和失能的稅制。這個「不得不為」的籠統論述，正是「台灣病」的其中一個根源，它為所有的政策扭曲提供了「國家發展」的政治正確護身符，讓「傾斜」政策在 TSMC 毛利率早已超過 50% 時，仍未退場。
實際上，在全有和全無之間，是有政策空間的，可以不用一直那麼斜。

經濟學人的分析，也高估了匯率對「生活成本」的直接衝擊，因為它忽視了台灣的「在地特色」。事實上，台灣不看房價的「生活開銷」驚人地低。這並非來自匯率，而是來自大量的政府「財政補貼」。水、電、燃料費長期被人為壓低，這有效地「掩蓋」了弱勢匯率應有的通膨效應，以此壓制民怨。另一方面，台灣的低生活成本也源於長期的「低薪結構」，這使得服務業的價格得以維持在低檔。這兩者共同創造了一個「物價很便宜」的假象，讓大眾對匯率問題的敏感度降低。

而在房價問題上，央行的低利率只是「點火」。真正讓火勢失控的，是「民族性」與「特定政策」的結合。

這邊我先稍微講一下「債務收入比」（DTI, Debt-to-Income Ratio）這個東西。簡單來說，它就是「你每個月要還的所有債務（房貸、車貸、信貸等），佔你每月總收入的百分比。這是一個銀行用來衡量你的「還款能力」和「財務壓力」的關鍵數字。在國際和台灣本地的銀行實務上，這個比例都有一個警戒線。例如，在美國 DTI 43% 是一條紅線，而在台灣，銀行通常也會將 50% 視為一個重要的分水嶺。

華人「有土斯有財」的文化信仰，創造了一種近乎非理性的需求。這種非理性呈現在台灣民眾願意去接受一個高達 16 倍的「房價所得比」（PIR, Price-to-Income Ratio）。

16 倍是什麼概念？根據國際住房負擔能力標準（例如 Demographia 的調查），PIR 超過 5.1 倍就屬於「極度嚴重負擔不起」（Severely Unaffordable）。台北的 16 倍，是這個「極嚴重」門檻的 3 倍。若與全球主要城市相比，這個數字也同樣誇張：倫敦的 PIR 約在 10 倍，紐約市中心約 8 至 9 倍，東京約 11 倍。台北的 16 倍不僅遠超歐美頂級城市，更已經超越首爾（約 15 倍），在全球僅次於香港（約 19 倍）等極端市場。

但文化信仰迫使民眾「必須」參與這個遊戲。

這就導致了一個扭曲的現象： 民眾的「非理性」是接受了 16 倍 PIR 的總價；但他們又必須在銀行的「理性」DTI 限制（例如 40% - 50%）下申辦貸款。他們是如何辦到的？ 這正是「新青安」等政策「火上加油」的真正機制。為了在「極高的總價」和「受限的 DTI」之間搭起橋樑，政府政策（如新青安）提供了 40 年超長貸款年限與 5 年寬限期。

這種「財務工程」在帳面上拉低了「每月還款金額」，使得一個購買 16 倍 PIR 房產的人，其 DTI 也能被「精算」到 50% 以下，剛好符合銀行的「理性」標準。而「5 年寬限期」更是「風險的延遲」，它讓 DTI 實際可能高達 60% 的「極端高風險個案」，也能在初期用極低的利息「先進場」。

因此「有土斯有財」的文化，是房市的「基本盤」（接受 16 倍 PIR）。央行的低利率，是「燃料」（提供廉價資金）。而「新青安」則是「點火器」與「鼓風機」。整個系統非但沒有抑制這種非理性的總價狂熱，反而透過財務工具和風險延遲，精準地幫助市場「繞過」了 DTI 的理性限制，讓火勢燒得更旺，風險堆得更高。

如果說央行點火、文化助燃，那真正引導這場大火燒向房地產的，是台灣「再分配機制」的失靈，也就是「稅制」的根本缺陷。

無論是房地產價格的失衡，還是以「淨資產」計算的貧富差距擴大，深層原因都來自於「稅制」的根本缺陷。 具體而言，就是「超級低的房地產持有成本」（例如囤房稅與地價稅的失能），以及「全球獨步的零證券交易所得稅」（資本利得稅的缺失）。

如此一來，「台灣病」的系統全貌就呼之欲出了。這是一個「貨幣」、「財政」、「稅制」和「產業」四方盤根錯節造成的複雜共生結構：央行（貨幣政策）為了保護產業傾斜（以及被壽險業綁架），長期提供了源源不絕的「廉價資金」。政府（財政政策）則透過巨額的水、電、油價補貼，來壓制廉價資金本應帶來的「一般商品通膨」，以此平息民怨。

既然一般商品不准漲，央行放出的巨量資金總要有個出口。失能的稅制為這股洪流創造了兩個「完美」的去處：第一個是持有成本近乎於零、只漲不跌的「房地產」；第二個是證券交易利得免稅的「證券市場」。這就解釋了為何台灣的國民租稅負擔率（111 年至 113 年分別為 14.2%、14.6% 及 14.7%），遠低於多數已開發國家。

在一個稅收如此之低的國家，當貨幣政策又不斷地「印鈔」時，這些錢必然會湧向持有成本最低的資產。稅制非但沒有扮演「再分配」的角色，反而成為了「鼓勵堆積資產」的加速器。

因此，高房價和巨大的淨資產貧富差距，只是這個系統性失靈的最終結果。

所以，真相是，經濟學人和央行都只「說了一部分的實話」。經濟學人指出了「台灣病」的真實症狀，但在診斷工具和地緣政治上判斷失準。央行贏得了技術性辯論，也確認了「美國沒有施壓」，但迴避了高房價和低薪的痛苦，以及不敢升值的最大理由「壽險業曝險」。

台灣陷入了一個自己創造的「多重政策陷阱」。央行早已不是一個自由的決策者，它被「金融系統穩定」給綁架了；而整個國家，則被一個以「扶持硬體出口」為名，實則「補貼民生、鼓勵堆積資產」的財稅結構給綁架了。這導致央行只能繼續犧牲國內的購買力和資產價格，來換取整個共生結構的表面穩定。

那麼，到底誰是壞人呢？

我們都是壞人，我們也都不是壞人，這叫做歷史共業。

所以，怎麼辦？如果現在有人想解決問題，他會立刻面臨政策連環爆炸的嚴重後果。

碰匯率？如果強迫央行放手讓台幣升值，那 2,000 億美元的壽險業曝險可能瞬間引爆，導致系統性金融危機。

碰利率？如果強迫央行升息來抑制房價，則會立刻刺破房市泡沫，並讓那些剛用新青安上車、DTI 逼近極限的家庭集體違約。

碰稅制？如果要強硬推動「囤房稅」、「資本利得稅」來實現再分配，將會面對台灣最龐大、最有政治獻金實力的「資產階級」與「既得利益者」的全面反撲。

碰補貼？如果取消水電燃料補貼，讓物價「如實」反映弱勢匯率的成本，那麼下一個選舉就準備被憤怒的選民（人民早已習慣廉價的公共服務）教訓。

台灣現在就是一個超級恐怖平衡的地方。匯率，只是部份的因，也只是部份的果。長達 50 年的政策傾斜，所有因果早已混為一體。

經濟學人想要拆解這一局，但終究只看到了複雜共生結構的一部分。

軟體工程師總是流傳一句幽默的話：If it works, don't touch it.

意思是只要系統還在運轉沒有爆炸，你就不要亂動任何東西，不管你自以為看到什麼問題覺得要修正，都別自做聰明去調整系統。

這句話套在台灣的現況，真的是非常剛好。

現在誰來做，都一樣。只能局部微調系統，確保系統不要在自己的手中爆炸就好。

（已獲愛卡拉共同創辦人暨執行長程世嘉授權文章）

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