山太士暴跌後強彈　富邦辭推薦券商不影響上櫃？真正考驗在Balance Film量產與毛利率

興櫃半導體材料廠山太士（3595）股價在短短數月內從接近3,000元高檔一路崩落，10月29日更因特定消息，引爆市場恐慌性賣壓，盤中一度下殺至395.5元，終場收在575元，單日重挫逾3成。不過隨著公司出面強調上櫃進度不受影響，10月30日股價出現劇烈反彈。

截至10月30日上午資料，山太士以569元開出，盤中最高一度衝上729元、最低407.5元，來回震盪超過300元，盤中來到662元、上漲87元，成交量已超過2,000張。從股價表現來看，市場最恐慌的階段暫時獲得喘息，但若從技術面觀察，目前股價仍低於5日線770.6元、10日線897.8元以及20日線1,142.4元，中短期均線也全面下彎，因此現階段較接近「超跌後劇烈反彈」，尚不能直接認定中期趨勢已經反轉。

這場風暴的第一個焦點，是富邦證券究竟為何退出。

富邦證券表示，此次申請辭任山太士中途推薦證券商，主要因富邦本來就不是山太士上櫃案的主辦或協辦證券商，也沒有參與後續上櫃承銷作業，只是7家推薦證券商之一。由於山太士已經進入上櫃承銷階段，加上近期興櫃股價波動幅度明顯擴大，提高推薦證券商維持報價及造市的難度，為避免股價劇烈波動對自身持有部位造成過大損益影響，因此經綜合評估後決定退出。富邦同時強調，擔任推薦證券商期間的股票部位與報價調整，都依櫃買中心規定及內部作業規範辦理。

換句話說，富邦退出確實反映出山太士近期股價波動已經大到連造市券商都必須重新評估風險，但並不能直接解讀成富邦「不看好山太士基本面」，更不代表上櫃承銷券商退出。

山太士董事長吳學宗也進一步澄清，公司目前仍由永豐金證券擔任主辦承銷商，中國信託綜合證券、群益金鼎證券及台新綜合證券等輔導券商均沒有異動。山太士上櫃案先前已通過上櫃審議委員會及櫃買中心董事會，並於8月26日獲同意上櫃契約，公司目前規畫仍是2027年1月掛牌上櫃。富邦退出後，山太士仍有6家推薦證券商，因此至少從目前公開程序來看，尚未看到上櫃案因富邦退出而生變。

第二個問題，則是山太士基本面究竟有沒有跟著股價一起崩掉？

答案目前看來是「還沒有」。

山太士今年前3季累計營收約5.9億元、年增68.4%，公司表示半導體客戶需求仍屬長期訂單，希望第4季營運延續成長。2026年上半年稅後淨利約1.23億元、EPS 3.02元，其中第二季單季EPS 1.96元。尤其第二季毛利率曾達69.29%，顯示半導體高階材料放量後，產品組合已經與過去單純光學膜材料時期明顯不同。

真正需要追蹤的，反而是第三個問題：山太士目前最受市場期待的Balance Film，到底已經走到哪一步？

Balance Film主要用來改善先進封裝、大尺寸晶片及玻璃基板製程中的翹曲問題。公開資料顯示，目前產品已經有小量出貨，並持續在台灣、日本、美國、韓國等客戶進行送樣與驗證，部分客戶已通過驗證或開始導入。此外，山太士與工研院今年9月也共同展示「玻璃基板低翹曲雙面RDL補正線路」以及「玻璃基板薄膜型離型材料」技術，代表公司在先進封裝材料上的布局確實存在實質技術進展，而不只是單純題材炒作。

但這裡也是目前市場最大的分歧所在。

過去市場曾以「Balance Film唯一解方」、「獨家供應商」形容山太士，甚至成為股價一度衝上近3,000元的重要想像空間。不過從目前可以查到的公開資訊來看，「唯一供應商」較多來自產業媒體以「業界盛傳」方式報導，並不是台積電正式公告山太士為唯一供應商；後續真正決定山太士估值的，也不只是有沒有產品，而是客戶驗證完成後能否真正大量拉貨。

近期市場另外流傳，台積電可能重新與上游供應鏈議價，山太士Balance Film的高毛利率可能因此面臨下修壓力，同時也有其他材料業者進行抗翹曲產品送樣，一旦後進者取得認證，原本市場期待的獨家供應優勢就可能被打破。

這兩項訊息目前都應視為「市場傳聞」，尚不能當成已確認事實。但投資人不能完全忽略，因為它們恰好擊中山太士目前估值最敏感的兩個核心：價格與競爭。

山太士第二季毛利率接近7成，本身就是極高的獲利水準。一旦主要客戶議價造成平均售價下降，即使營收仍然成長，獲利增速也可能低於市場原先預期；另一方面，若Balance Film未來從一家或少數供應商演變為多家供應，競爭者勢必會帶來價格、毛利率以及市占率壓力。

因此，山太士現在真正的問題已經不是「富邦證券走不走」，而是過去接近3,000元股價所反映的高度成長預期，到底能不能透過實際訂單兌現。

目前可以確認的是，上櫃程序並沒有因富邦退出而中斷，公司營收也仍維持高速成長，Balance Film、Clean Pad以及玻璃基板相關材料也確實存在實際產品、客戶驗證與小量出貨進度。公司官網資料顯示，2025年半導體材料營收比重已達68%，山太士已經不再只是傳統光學膜廠，而是逐漸轉型成半導體功能性材料供應商。

但另一方面，「小量出貨」不等於「大規模量產」，「業界盛傳獨家」也不等於客戶正式保證獨家。

因此接下來比股價單日反彈多少更重要的，是觀察三個指標：Balance Film何時從驗證、小量出貨進一步轉為大量拉貨；第四季及2027年毛利率能否維持高檔；以及市場傳出的競爭者送樣最終是否真的通過主要客戶認證。

如果這三項指標沒有惡化，這一波從近3,000元殺到數百元，確實可能包含極端情緒與興櫃流動性造成的超額修正；但若未來證實客戶開始大幅議價、競爭者正式取得認證，而Balance Film量產速度又不如市場原先預期，那麼這波下跌就不只是籌碼問題，而會進一步演變成市場重新評價山太士長期獲利能力。

所以現階段對山太士最精準的描述，不是「基本面崩壞」，也不是「利空完全解除」，而是股價已先把最壞預期打下來，接下來必須靠量產、毛利率與客戶訂單證明自己。

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