聯電跌停是基本面崩壞？18億美元ECB、法人撤退與折舊壓力一次看懂
晶圓代工大廠聯電（2303）近期股價急轉直下，10月29日更以115.5元跌停作收，單日成交量暴增至33.7萬張，不僅跌破5日、10日、20日與季線等短中期均線，也讓市場開始質疑，聯電這波究竟只是漲多後的籌碼修正，還是基本面已經出現重大變化？
若從波段來看，聯電今年股價曾一路從87.8元衝上185.5元，如今回落至115.5元，最大回檔幅度已達約37.7%；若從9月波段高點168.5元計算，跌幅也超過三成。如此猛烈的跌勢背後，並非只有單一利空，而是海外可轉債套利、法人撤退、資本支出增加以及未來折舊壓力等多項因素同時發酵。
18億美元ECB成為第一顆震撼彈
聯電10月初完成總額18億美元海外可轉換公司債（ECB）定價，分為兩批各9億美元，轉換價格分別為202.06元與179.19元。若未來全部轉換，公司估計股權稀釋幅度約2.34%，單看稀釋程度其實並不算驚人。
真正讓市場擔憂的，反而是ECB發行後可能衍生出的套利交易。
海外機構投資人購入可轉債後，常透過放空現股或ADR進行Delta Hedge，以降低股價波動風險。換句話說，在可轉債部位建立的同時，市場上可能同步增加避險賣單。聯電ECB定價後ADR一度重挫，台股股價也自高檔一路走弱，成為本波修正的重要導火線之一。
因此，這波股價下跌並不完全代表公司營運突然惡化，而是股票市場短期「籌碼供給增加」。
法人連賣，才是真正把股價壓下來的力量
除了ECB套利之外，法人籌碼也是這一波聯電跌勢的核心。
ECB定價初期，外資曾單日大賣超過8萬張，投信同步大舉減碼，三大法人單日賣超突破12萬張；隨後數周法人賣壓並未完全停止，市場統計這一波三大法人累計賣超規模一度突破35萬張。
截至10月29日前後，近5日三大法人仍呈現賣超，其中投信與外資都是主要賣方。
這代表聯電現在最大的問題並不是「沒有基本面」，而是上方堆積了大量套牢籌碼。
當股價從160元、150元、140元一路跌向115元後，未來即使出現反彈，130元以上也可能陸續碰到前波套牢賣壓。因此聯電即使出現基本面利多，也未必能立刻走出V型反轉。
Q3 EPS大減六成，真的是獲利崩盤？
聯電第三季EPS為1.32元，相較第二季3.39元大減逾六成，乍看之下確實容易讓市場解讀為獲利大幅衰退。
但若進一步拆解財報，情況並沒有表面數字如此悲觀。
聯電第三季營收742.4億元，季增8%、年增25.6%，毛利率34%，營業利益率25.1%，產能利用率更由第二季約85%拉升至92%，晶圓出貨量也創下歷史新高。
第三季EPS下滑的重要原因，是第二季存在較大的業外收益，使比較基期偏高。若回到核心本業觀察，聯電第三季營業利益反而季增約24.7%。
也就是說，EPS看起來從3.39元驟降至1.32元，但實際上聯電的晶圓代工本業反而正在改善。
這也是判斷聯電這一波下跌時最重要的差異：如果是一輪真正的半導體景氣衰退，通常會同時看到產能利用率下降、出貨量減少、平均售價走弱與庫存升高；但目前聯電看到的卻是產能利用率上升、晶圓出貨創高，甚至部分AI相關需求超過現有供應能力。
因此，目前仍難以把聯電這一波股價下跌直接定義成「基本面熊市」。
真正讓市場重新定價的，是32億美元資本支出
10月29日股價跌停背後，另一項更值得注意的因素，是聯電董事會核准額外約32億美元資本支出。
資金將投入新加坡與台南產能，以及矽光子、先進封裝、TFLN與Silicon Capacitor等新技術。
長期而言，這代表聯電仍積極布局AI、高速傳輸與特殊製程市場；但短期股票市場看到的卻是另一件事：折舊。
晶圓廠擴產意味著新設備與新廠房陸續投入後，未來折舊費用將增加。公司管理層也指出，2027年折舊仍可能維持低個位數增長，2028年隨新產能逐步開出，折舊壓力可能進一步升高。
再加上原物料成本增加，市場開始重新思考一件事：即使聯電2027年平均售價（Blended ASP）有機會年增約10%，並不代表毛利率也能同步增加10%。
ASP上升、產能利用率提高固然有利，但折舊與成本增加，也可能吃掉部分獲利成長空間。
這正是法說會之後，市場從「漲價受惠」快速轉向「折舊壓力」重新估值的原因。
32億美元擴產，卻也透露需求其實並不差
不過，資本支出增加不能只從利空角度解讀。
聯電之所以願意投入大量資金擴充產能，本質上仍是因為現有需求正在增加。目前部分產品需求甚至高於既有產能，而部分新增產能預計要到2028年前後才會逐步開出。
換句話說，2027年聯電反而可能處於一段「需求增加、產能偏緊、產品組合改善、ASP上升」的過渡期。
因此，聯電目前的矛盾在於：短期市場擔心折舊，中期卻有產品漲價與產能利用率維持高檔的支撐；長期則看AI特殊製程、矽光子與先進封裝能否成為新的成長曲線。
AI不做最先進GPU，聯電改搶特殊製程
聯電的AI策略也與台積電不同。
聯電並非直接挑戰2奈米、3奈米GPU製程，而是把重心放在AI電源管理、FPGA、Silicon Capacitor、Silicon Photonics、TFLN、先進封裝與22奈米特殊製程等領域。
公司估計2026年AI相關營收約3億美元，並將2029年AI相關營收比重超過25%列為中長期目標。
這代表聯電未來的估值能否從傳統成熟製程代工廠重新提升，關鍵不只是晶圓價格，而在於AI相關特殊製程是否能真正放量。
市場近期也曾出現Intel與聯電12奈米合作是否延後甚至生變的傳言，但目前公開資訊仍未看到合作取消的可靠證據，原先規畫仍朝2026年底完成PDK、2027年客戶流片方向推進。因此，在缺乏更明確官方訊息前，現階段還不能把Intel合作生變列為聯電崩跌主因。
爆33萬張跌停，技術面仍未真正落底
技術面上，10月29日聯電收115.5元跌停，成交量達337,174張，相較20日均量約142,781張放大至約2.36倍。
目前5日均線約123.9元、10日線128.65元、20日線140.03元，股價已明顯跌破所有短期均線，呈現標準弱勢結構。
爆量跌停代表短期賣壓非常強，但另一方面，成交量急遽放大也意味著籌碼正在大量換手。
如果接下來數個交易日聯電不再持續破底，成交量由爆量轉為萎縮，並開始出現下影線或重新站回115元以上，才有可能形成第一階段的止跌訊號。
反之，如果115元迅速失守，下一個值得留意的技術區約落在107至110元；進一步則可觀察100至105元整數關卡與前波密集交易區。
更長線的防守位置則落在年線附近，目前約96元上下。
124元是第一道反轉門檻
對短線而言，比預測最低點更重要的是確認股價是否重新轉強。
目前聯電5日線約在124元附近，因此若股價未來能重新站回124至125元，可視為第一階段止跌訊號；若進一步站回129至130元附近的10日線，短線底部結構才會明顯改善。
再往上則是134至140元，這裡同時聚集20日、60日與120日等多條均線，也是前波大量套牢區，預期將成為未來反彈最重要的壓力帶。
因此，即使115元附近出現反彈，短期要直接回到160元以上的難度仍相當高，比較合理的走法反而可能是先築底、反彈至125至130元，再經過震盪換手後挑戰135至140元。
聯電真正要觀察的，不是跌停，而是法人何時不賣了
整體來看，聯電目前最大的問題並不是沒有訂單。
第三季產能利用率92%、出貨量創新高，2027年平均售價也有上升空間，甚至部分AI需求仍高於現有產能。
真正造成股價大幅下修的，是前波從87.8元大漲至185.5元後的估值修正，加上18億美元ECB套利、法人連續賣超、32億美元擴產與未來折舊增加等因素同時發酵。
因此，現階段聯電更像是「基本面仍在改善，但籌碼面尚未止血」。
接下來真正值得觀察的三項指標，不只是股價有沒有跌破115元，而是外資與投信是否停止連續賣超、ECB相關避險賣壓是否逐步消化，以及股價能否重新站回124至130元短期均線區。
如果115至110元附近能夠形成量縮不破低的底部結構，聯電有機會進入跌深後的估值修復；但若一路跌破100元甚至失守96元年線，同時伴隨產能利用率下降、ASP漲價不如預期或AI訂單延後，就必須重新檢視這波下跌是否已從籌碼修正，進一步演變成基本面重新定價。
換句話說，聯電現在最值得等待的，並不是「猜哪一天最低」，而是市場何時出現一個更明確的訊號——法人賣不動了，股價也跌不下去了。
▲聯電日k線圖(圖片來源:Yahoo股市)
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