內在價值 vs. 企業定價：生命週期的估值定價入門指南
文／《企業估值投資：華爾街頂尖智庫的估值心法，看透企業體質好壞，正確買進》亞斯華斯．達摩德仁著．三采文化
企業財務學中，把企業決策劃分為投資決策、籌資決策與股利決策三類，但這些決策的整體效果會體現在企業的價值上；如果是上市公司，則會反映在其市場價格中。
在本章中，我會先從檢視「內在價值」（intrinsic value，指企業的真正經濟價值）的運作機制開始，接著會以估值時必須回答的基本問題，重新詮釋這些機制。在過程中，我會追溯企業價值的關鍵驅動因素，並主張：要估計這些驅動因素，你需要一則關於這家企業的敘事1（narrative）。
在本章第二部分，我會探討定價，以及投資人如何為企業定價的過程，並指出定價（price）的驅動因素不僅與價值（value）的驅動因素不同，還可能導致截然不同的結果。在這個過程中，我也會觀察價值與定價這兩個流程，如何隨著企業成長與生命週期的推進而改變。
估值基礎知識
在內在估值（intrinsic valuation）中，我會從一個簡單的命題開始：一項資產的價值，並不是取決於他人主觀認定它值多少，而是該資產「預期現金流量2」（expected cash flows）的函數。簡單來說，現金流量高且可預測的資產，其價值應高於現金流量低且波動大的資產。
估值機制：未來的錢會怎麼變化？
內在估值的實務操作上，不僅需要處理如何定義現金流量、將風險納入估值之中，還必須考量貨幣的時間價值3（time value of money）。
對一項壽命有限（例如 10 年）的資產，我會估計這項資產 10 年的預期現金流量，然後用能反映這些現金流量風險的折現率，將它們折現為現值。但如果將這項原則應用在企業估值上－－一般而言是經營中的企業，具體而言則是上市公司－－就表示我還得處理另外兩個問題。
‧股東權益估值 VS.企業整體估值：
第一個問題是，在為企業估值時，可以選擇只估算所有權人持分（即股東權益），或是估算整體企業的價值。
如果選擇前者，我會估算「股東權益自由現金流量」（FCFE）－－即在滿足所有其他現金流量請求權後剩餘的部分－－並以權益成本將這些現金流量折現。在一家上市公司中，你可以用股利作為衡量股東權益現金流量的指標，或是使用股東權益自由現金流量，也就是在第 8 章提到的潛在股利。
如果你要估值的是整家公司，我會折現權益投資人與債權人自企業獲得的現金流量－－前者是股東權益自由現金流量，後者是本金與利息收入－－並以資金成本，將這些償債前現金流量（pre-debt cash flows）折現。
‧企業的壽命：
企業能夠透過投資新資產來實現自我更新，因此很難界定其壽命。理論上，一家上市企業可以持續經營數十年、甚至數百年。由於我無法預估如此長期下來的逐年現金流量，因此必須設法為估值程序設下終點。
其中一種估值分析師常用的做法，是假設從未來某個時間點開始，現金流量將以固定的成長率永久成長。這項假設讓我們能以「終值4」（terminal value）來估算所有未來現金流量的現值。
如此一來，企業的總價值便可拆解為兩部分：一是明確預測期間（explicit forecasting period）內現金流量的折現值，二是該期間末端「終值」的折現值。
乍看之下，假設任何企業不管成功程度如何都能永遠存在，似乎並不合理。但我也得為「永續成長假設」（perpetual-growth assumption）辯護一下，並指出：這項假設所產生的估值，大致上與我假設企業只會持續數十年（而非永遠存續）時，所得出的估值相近。
換句話說，如果我預期一家企業能夠長期持續經營，採用永續成長假設所估得的結果通常是合理的。但如果為一家壽命較短的企業估值，那麼我不僅可以，也應該放棄這項假設，並改為估計固定期間的終值來取而代之。
如果我接受這個論點－－也就是我應該根據企業的預期現金流量，並將風險、預期成長，與時間因素納入估值考量－－那麼我就可以從純粹計算的角度，將企業估值拆分為三組輸入項目。
第一組輸入項目，是企業的預期現金流量，這些現金流是扣除稅金，以及為支撐成長而需再投資後所估算出的金額。第二組是折現率，它反映了現金流量的風險水準，以及估值當時的市場利率環境。第三組是終值（如果有的話），也就是我應該在預測期間結束時賦予企業的剩餘價值。
驅動企業價值的因素：
估值的計算機制有時會掩蓋一個現實：估值所使用的輸入項目，應該反映被估值企業的本身經濟本質。為了充分了解一家企業，並對它估值，我必須估計四組基本輸入項目。
1. 第一組輸入項目，也許是最直觀的一項，是估計企業從既有投資中產生的現金流量，這些數據通常來自企業的當期財報。
2. 第二組輸入項目，也是最難處理的一組，著眼於企業現金流量成長的影響，並且評估這樣的成長會為企業創造多少價值，或者破壞多少價值。要理解為什麼成長不見得能提升企業價值，你必須認識到：雖然成長可以讓營收與盈餘隨時間上升，但它也有代價，因為成長必須仰賴再投資，而再投資所需的成本，可能會超過成長所創造的價值，甚至經常如此，導致整體企業價值反而減損。
3. 第三組輸入項目跟風險有關－－包括如何衡量風險，並將風險納入折現率中，同時也保留一種可能性：企業的風險會隨著時間改變，因此折現率也可以隨之調整。
4. 最後一組輸入項目，和估值的終點處理（closure）有關。傳統的終值計算，假設現金流量將以固定成長率持續成長，因此這種方法最適合用於企業已進入成熟階段的情況－－也就是說，當企業的成長率小於或等於其所處經濟體的成長率時。對於無法假設具有長期存續性的企業，可以選擇為資產估計一個清算價值5（liquidation value），或是根據現金流量的有限期間，估計一個終值。
1 編按：敘事，指企業未來經營邏輯與假設的連貫說法。
2 編按：根據企業未來可能產生的現金收入，所預估的現金流。
3 編按：指相同金額的金錢在未來的價值，將會因時間折現而遞減。
4 編按：終值，指在明確預測期間結束後，假設企業現金流量以固定成長率持續成長所估算出的剩餘價值，常用於折現現金流（DCF）模型中，代表企業未來長期經營所產生的價值。