資生堂獲利困境的真相：減損、成本結構、核心品牌疲弱與區域風險的多重夾擊

日本美妝龍頭資生堂(4911-JP)在疫情後的獲利能力宛如「失速般轉向」，原本穩健的獲利體質出現明顯變調，至今仍難重返疫情前水準。

即使過去這段期間公司推動了大規模改革、優化品牌組合並加強成本控管，財務表現仍未明顯改善。甚至，最新公布的 2025 年第三季財報更出現大幅虧損。

從質化與量化數據來看，這股壓力並非單純來自景氣疲弱，而是更深層的結構性問題尚待完全消化。

美洲業務成最大包袱：634億日圓商譽減損導致淨損擴大

本季最顯著的壓力來源來自美洲市場。資生堂在第三季認列高達634億日圓的一次性損失，其中主要為美洲事業的商譽減損，導致單季轉為虧損，淨損高達440億日圓。

儘管美洲市場僅佔資生堂營收約12%，卻多年來營運效率低落、獲利不穩。其中，旗下品牌 Drunk Elephant 過去曾是集團成長最快的明星品牌，2025年卻遭遇銷售急凍與庫存大幅折損，品牌定位與行銷力在美國市場明顯弱化。公司坦言將於2026年對 Drunk Elephant 進行全面重置，顯示問題並非短期波動，而是深層結構性下滑。

中國與旅遊零售市場疲弱：兩大營收引擎動能不足

中國與旅遊零售市場同樣成為業績復甦的重大阻力。中國市場約佔資生堂全球營收約三成，幾乎跟日本市場一樣大，因此是相當重要的市場。雖第三季顯現回暖跡象，但上半年大幅下滑影響深遠，全年累計銷售仍處於低迷。實體百貨通路尚未全面恢復，高端保養品庫存仍需調整，消費動能依舊偏弱。

旅遊零售通路方面（約佔營收11%），資生堂正面臨中國遊客消費力下降與全球免稅市場折扣戰的雙重壓力。雖然第三季銷售表面回升，但主因為去年同期基期極低，實際終端銷售仍出現雙位數下滑。這對依賴中國與旅遊零售的資生堂而言，形成重擊。

核心品牌表現兩極　Drunk Elephant 增長動能消失

品牌表現方面，資生堂營收結構面臨失衡風險。雖 SHISEIDO 與 Clé de Peau Beauté 在部分市場維持穩定增長，但其他品牌表現疲弱，尤其 Drunk Elephant 失去高速成長動能，使公司失去重要成長引擎。

旗下 ELIXIR 與 IPSA 雖具潛力，但受限於區域市場定位，難以迅速填補全球營收缺口，對整體營收貢獻有限。

高SG&A費用的經營結構，難以抵抗景氣

資生堂的結構性問題亦體現在成本控制。根據最新一季資料，其 SG&A（行銷與一般行政費用）佔營收比重為73.26%，儘管公司透過組織重整與提前退休方案於2025年成功節省超過250億日圓，但對獲利率的拉抬效果仍有限。

公司營運持續受到關稅、物流、人力成本上升影響，同時美洲與歐洲市場仍需高額行銷支出維持動能，使整體費用短期內難以顯著下降。

大規模營運重整進行中　短期轉型陣痛恐難避免

資生堂正進行全面營運重整，包括大幅縮減SKU、整併研發組織、裁減全球總部人力、強化IT與導入AI工具，同步推進品牌重塑與市場定位調整。雖轉型方向明確且必要，但也造成短期銷售成長壓力、一次性費用上升及組織運作效率下降，導致獲利改善進度落後市場預期。

結論：雖是一次性虧損，但反映出長期經營問題

根據分析師平均預估，2025年將出現529億日圓歷史鉅額虧損，因為屬於會計認列的一次性的減損，因此Morningstar 仍維持公司目標價在 ¥2,950，反映投資人對重整策略的長期信心，但同時也反映出資生堂的長期獲利結構問題。在中國與美國需求尚未全面回溫前，市場仍普遍認為資生堂處於「重整完成前的低獲利階段」，這才是真正傷害股價與估值的原因。

綜合來看，未來能否真正擺脫獲利低谷，將取決於三項關鍵：

• 中國市場消費力是否回升；

• 高端品牌與香水能否形成足夠的營收增長曲線；

• 成本改革與供應鏈優化是否能持續提升營業利益率。

認識資生堂

成立於 1872 年的資生堂（Shiseido Company, Limited）是亞洲歷史最悠久的美妝企業之一。從日本銀座藥局起家，資生堂在過去 150 年持續透過科技研發、品牌擴張與國際化布局，逐步發展成覆蓋亞洲、美洲與歐洲的跨國化妝品集團。現今的資生堂營運架構主要分為三大事業：日本國內化妝品（Domestic Cosmetics）、海外化妝品（Overseas Cosmetics）與其他事業（Others），形成多區域、多產品線的營運矩陣。

日本國內化妝品事業仍是資生堂的核心之一，涵蓋彩妝、保養、化妝品器械、洗護產品、保健食品與 OTC 藥品。此業務分為多個子部門，包括以 Shiseido 主品牌與多品牌矩陣為主的 Cosmetics Division；服務美容沙龍通路的 Professional Division；以及經營非資生堂品牌與郵購模式的 Mail-order 事業。

海外化妝品為公司另一主要成長引擎，業務遍及美國、加拿大、巴西、法國、義大利、德國、西班牙、中國（含香港）、台灣、南韓、東南亞以及澳洲。此事業同樣涵蓋消費性化妝品與專業沙龍產品，使資生堂得以在不同市場取得消費者與專業端的雙向曝光。過去十年，海外市場已成為資生堂增長動能的重要來源，特別是中國與北美區域，其中高端保養品成為最主要的營收推手。