【中國】美元走強，人民幣為何更強？
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人民幣這次是真的強，而不只是美元走弱！ 2025 年人民幣兌美元雖然升值 4.3%，但對一籃子貨幣仍貶值 5.3%，顯示當時人民幣升值主要來自美元走弱。然而，2026 年情況出現反轉，即使美元反彈，人民幣不僅兌美元升值 4.3%，對一籃子貨幣也升值 5.9%，顯示人民幣本身確實出現較強的升值動能。
升值關鍵在中國境內的美元供需：出口商換回更多人民幣，進口商卻減少購買美元。 今年前 8 月，中國貨物貿易順差僅年增約 3%，銀行代客淨結匯卻大幅增加至近 3,900 億美元，為去年同期近 9 倍。背後關鍵在於，結匯率由 62.6% 小幅升至 63.6%，但售匯率卻由 64.6% 降至 60.3%，創 2010 年以來最低。出口持續創造美元收入，企業向銀行購買美元的比例卻明顯下降，境內美元供需失衡成為人民幣逆勢升值的重要推力。
我們認為，人民幣仍有基本面支撐，但持續大幅升值的空間可能有限。 本輪升值主要來自貿易與外匯市場的供需變化，而非大量國際資金流入中國資產。隨著人民幣持續升值，企業可能調整購匯行為、出口競爭力也可能面臨壓力，加上人民銀行對單邊升值預期轉趨審慎，預期人民幣短期仍有支撐，但持續快速升值的阻力將逐步增加。
MM 研究員
今年以來，美伊衝突推升油價、聯準會 9 月重啟升息，美元小幅回升，亞洲貨幣普遍走貶。然而，人民幣卻逆勢升值，今年以來兌美元升值 4.3%，10 月 13 日在岸收在 6.6945，創下 2023 年以來最強水準。當美元走強，為什麼人民幣反而更強？這波升值又能持續多久？
一、人民幣逆勢升值，關鍵不在外資，而在境內美元供需
過去人民幣的強勢行情，往往伴隨大量國際資金流入，但我們觀察到，本輪升值期間，平均每季外來投資僅 52 億美元，遠低於上一輪的 1,585 億美元，兩者相差約 30 倍。這意味著，本輪人民幣升值並非國際資金大舉回流中國，而是境內企業的外匯供需出現明顯變化。
今年前 8 月，中國貨物貿易順差僅較去年同期增加約 3%，銀行代客淨結匯卻達近 3,900 億美元，為去年同期近 9 倍。為何貿易順差變化不大，換回人民幣的淨金額卻大幅增加？關鍵不只是中國賺進多少美元，更在於企業如何使用手中的美元。
二、賣美元的比例變化不大，買美元的比例卻創歷史新低
觀察企業的外匯交易行為，首先是「結匯」，也就是出口商收到美元後，賣給銀行、換回人民幣；相反地，「售匯」則是企業向銀行購買美元，用於支付海外貨款等需求。
今年前 8 月，中國結匯率（外幣收入中換成人民幣的比例）由 62.6% 小幅升至 63.6%，仍處歷史正常區間，但隨著出口規模擴張，實際結匯金額持續增加。
真正值得關注的是售匯端。 售匯率（外幣支出中向銀行購匯的比例）由 64.6% 大幅降至 60.3%，創 2010 年以來最低。同期企業外幣支出年增 18%，銀行售匯金額卻僅成長 9%，顯示企業對外付款需求仍在增加，但向銀行購買美元的比例卻明顯下降。
背後有三股力量：第一，人民幣跨境支付占比提升，部分海外交易不再需要美元；第二，中國外幣存款達 1.19 兆美元新高，企業可以直接使用既有美元支付貨款；第三，人民幣升值預期使部分企業傾向延後購匯、增加美元融資，進一步降低當下的美元購買需求。
這也可能形成一個自我強化的循環：人民幣升值 → 企業延後買美元 → 美元購買需求下降 → 人民幣進一步升值。
因此，這輪人民幣強勢的核心，不是企業突然更積極將美元換成人民幣，而是出口持續帶來美元收入，企業卻不再需要向銀行購買同樣比例的美元，讓原本的外匯供需出現更大的落差。
我們的看法：供需失衡支撐短期強勢，但不代表長期升值循環
我們認為，這輪人民幣升值的驅動力雖然明確，但支撐升值的部分因素，也可能隨著匯率走強而逐漸減弱。
首先，售匯率已降至 2010 年以來最低，未來若企業美元存款逐漸消耗，或人民幣升值預期降溫，原先延後購匯的需求便可能重新釋放，縮小目前美元供給大於需求的缺口。
其次，人民幣持續升值也會反過來影響貿易活動。對出口商而言，同樣的美元收入能換回的人民幣減少，可能侵蝕獲利與競爭力；對進口商而言，人民幣走強則有助於降低進口成本，可能帶動海外採購需求回升。若進口需求進一步轉化為購匯需求，也將使目前的外匯供需失衡逐漸收斂。
更重要的是，政策並不樂見人民幣形成單邊升值預期。 10 月 8 日人民銀行重申，匯率與經常帳之間不存在簡單的線性關係，並持續透過中間價等政策工具引導匯率預期，顯示官方對人民幣快速升值保持審慎。
綜合來看，我們認為，必須區分「短期外匯供需改善」與「長期資金持續流入」兩種不同的升值力量，本輪人民幣強勢是出口收入、購匯需求下降與升值預期共同推動的結果，而非國際資金重新大幅配置中國資產。 這樣的供需結構能夠支撐短期匯率，卻尚不足以證明長期升值趨勢已經形成。
因此，我們維持人民幣短期有支撐、但升值阻力漸增的判斷。