傳產股春天來了？製鞋股基期明顯偏低，分析師「點名3檔」值得關注！

美國對等關稅豁免期在7月初到期，於是，他開始在社群媒體宣布，多個國家的談判結果，其中，最值得關注的是，川普於7月2日在Truth Social公告：美越達成貿易協議，越南對美出口商品將面臨20%的關稅。

由於這個稅率遠低於之前市場預期的數字，更大幅低於4月時的46%高關稅，因此，在消息公布後，市場多半正向看待，Nike與Lululemon的股價皆出現反彈，即便後來美越關稅談判又傳出沒談攏的雜音，不過，市場也沒有出現太多的反映。

越南關稅低於預期，台灣製鞋廠鬆口氣

事實上，近年來，隨著中國工資快速增長，2018年以後，台灣成衣廠與製鞋廠已經將製造廠轉往東南亞，尤其是中美貿易戰過後，更加深這樣的趨勢。以2024年的數據來看，美國的運動鞋進口有48.3%來自越南、25.5%來自中國、17.3%來自印尼，有鑒於此，越南已經成為全球運動鞋的主要來源國，因此，隨著越南的關稅談定，再加上稅率比中國更低，市場預期，國內越南生產占比高的製鞋廠將相對有利。

製鞋代工廠產品分布及主要客戶圖

參考富邦投顧的資料，目前我國的製鞋代工業者中，來億-KY（6890）、豐泰（9910）、鈺齊-KY（9802）、志強-KY（6768）的越南產能比重，都非常得高，因此，在越南的關稅公布後，這些公司的雜音也漸漸平息。富邦投顧試算了一下，如果越南輸美的關稅落在20%，以鞋類出廠成品， FOB船上交貨報價漲10美元計算，成品出廠價格會提高到12美元，根據此數據對比終端售價約成品的5倍～8倍計算，估計終端產品只會上漲2.5%～4%，對銷量影響相對有限。

不僅如此，整理幾家製鞋廠，在近期法說會中的說法得知，它們對於關稅的看法都沒有太過悲觀，例如：製鞋股王來億（6890），公司就在法說會中提到，最大客戶Adidas並未要求它們一起負擔關稅，因此，關稅對全年營收的影響，不會超過5%；另外一家製鞋廠志強，公司除了生產專業足球鞋之外，定價能力也很強，主要客戶Adidas同樣沒有通知它們共同分擔關稅。有鑑於此，在製鞋廠本益比都已經修正到20倍以下時，其投資價值就漸漸浮現。

美國零售數據有撐，Nike法說會報佳音

除了關稅所造成的影響有限之外，從美國的零售銷售數據來看，雖然服飾業4月受到關稅的影響，數據出現較明顯的下滑，但是，5月數據已經出現止穩；另外，從零售庫存的角度來看，目前服飾業庫存的年增率也相當有限，代表庫存過剩的情況並不太嚴重。不僅如此，隨著川普多次出現退縮的，美國6月密大消費者信心指數也出現回升，從52.2提升至60.7，多數指標都顯示，市場的信心有所回升，服飾製鞋產業需求仍然有撐。

美國零售銷售年增率

圖片來源：財經M平方

值得留意的是，過去一段時間營運狀況一直不佳的Nike，也在法說會上給出比較正向的看法。儘管公司的財報數據仍然欠佳，可是，依舊擊敗市場預期。此外，Nike管理層也在法說會時強調，最壞的狀況已經過去了，同時也看好公司未來的業績表現。

而觀察公司的策略，Nike讓線上銷售回歸原始訂價，同時重新深化實體通路，目前已經漸漸看到初步成效。Nike更宣布，與 Amazon建立新的合作關係，將精選鞋類、服飾和配件，在網路商城上架，並且設立專門的品牌店面，涵蓋跑步、訓練和籃球等品類。市場多半預期，在多管齊下後，Nike的營運有機會走出泥淖，也有利於台灣的供應鏈。

相關個股該如何選擇？

在製鞋業具有諸多利多下，該如何進行選股呢？目前，因為Adidas並未對供應鏈漲價，所以，在營收比重中，Adidas占比最高的來億、志強最受市場關注；而隨著On Running的市占率快速提高，新打入供應鏈的鈺齊，因為PE非常低，所以值得留意。除此之外，部分投資人看好Nike將擺脫谷底，身為主要供應商的豐泰，營運也可望否極泰來。因此，大叔將針對鈺齊、豐泰，以及來億的近況，進行分享。

受惠個股1：鈺齊-KY（9802）

鈺齊為國內鞋業代工業者之一，主要產品為戶外功能鞋與運動鞋，品牌客戶有Vans、Timberland與On Running，公司過去一段時間陷入庫存去化危機，使得營運表現較為低迷，但是，隨著公司打入成長快速的On Running供應鏈，市場關注度大幅提高。

回顧公司最新財報，鈺齊第1季營收來到36億6,800萬元，季減16.41%，年增37.95%，毛利率19.1%、營業利益率為7.57%，EPS落在1.26元，整體財報表現不如市場預期，然而，法人預估，第1季應該是全年谷底。

展望全年，第2季開始，鈺齊開始出貨秋冬款式，相關產品的產值，將比春夏款增加30%以上，而公司去年第2大客戶為On Running，該公司最新一季亞太區的營收，年增超過120%，在On Running的快速成長下，有望成為鈺齊今年的第1大顧客，因此，公司營運也將有望從第2季開始加溫，法人看好公司全年EPS上看11元。值得留意的是，鈺齊今年資本支出達到20億1,000萬元，金額創下歷史新高，也意味著接下來3年～5年，公司有機會迎接更強勁的成長力道。

受惠個股2：豐泰（9910）

豐泰為全球運動鞋代工大廠，約9成產能出貨給Nike，是Nike主要供應商中，營收貢獻度最高的公司，公司過去幾年受惠於Nike的訂單，業績一直非常穩定，股價也享有較高的本益比，不過，近年受到Nike營運狀況不佳的拖累，公司營運表現比較疲弱。

回顧公司最新財報，豐泰第1季營收來到218億9,000萬元，季減5.34%、年增0.48%，毛利率21.1%、營業利益率為6.7%，EPS落在1.16元，受到稼動率較低、訂單能見度不高、新台幣升值等三利空的衝擊，財報表現不如預期。
法人分析，豐泰第2季營收來到204億元，季減1.6%、年減8.4%，受到大客戶Nike狀況不佳的影響，營收表現不如預期，加上業外有匯兌損失，因此，儘管營業利益率有所回穩，可是，整體表現仍然不如預期。展望後勢，Nike正逐步走出谷底，推升豐泰營運有望逐漸落底，法人看好公司下半年營運將逐季提升，全年EPS將落在5元上下，如果Nike的調整策略奏效，公司2026年的EPS有機會再提升至7元。

受惠個股3：來億-KY（6890）

來億為去年新上市的鞋業代工廠，主要客戶有Adidas、HOKA與Converse。因為受惠於大客戶Adidas營運狀況良好，加上HOKA快速成長，所以公司近年的業績表現非常不錯。

回顧公司最新財報，來億第1季營收來到96億8,300萬元，季減10.76%、年增24.8%，毛利率17.5%，營業利益率為10.7%，EPS落在3.66元。雖然產品組合欠佳，但是，公司業外享有匯兌利益，使得營運表現符合法人預期。

展望後勢，公司第2季營收來到113億1,700萬元，季增16.8%、年增15.8%，受惠於Adidas的Originals與籃球鞋款銷售強勁，再加上HOKA新款產品出貨，使得公司稼動率呈現滿載，整體營收創下歷史新高。

另外，法人也預估，由於公司最大客戶Adidas並未漲價，也未要求一起負擔關稅，此舉有機會擴增Adidas在美國的市占率，其餘客戶就算要求共同負擔關稅，來億預期，獲利頂多只會被影響5%左右，在新客戶New Balance今明兩年需求確立下，公司也會在越南、印尼與緬甸等國同步擴廠，法人看好公司今明2年的EPS將分別挑戰18元與23元。

結論》

大致上來說，在關稅陸續底定，而且美國經濟呈現軟著陸後，前段時間較為疲弱的傳產股，有機會重回市場的焦點，尤其目前製鞋業普遍認為關稅影響有限，股價基期更是明顯偏低，值得長線投資人開始關注。

最後大叔來幫大家整理一下以上的內容重點：

1.美越關稅落在20%，雖然越南認為談判答應的是11%，但是，就算落在20%，仍然比市場預期低。
2.台灣製鞋代工廠普遍認為，關稅影響有限，除此之外，就美國總經數據來看，目前經濟呈現軟著陸機率高，製鞋產業投資價值漸漸浮現。
3.在選股方面，因為Adidas並未對供應鏈漲價，台灣Adidas營收占比較高的個股，將更值得留意。

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劉烱德分析師像你鄰家好大叔。

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敢於判定走勢多空方向外，擅長運用技術分析預先掌握關鍵價位，且能在關鍵未出現明確多空訊號時，同時交易操作空間符合「盈虧2：1」時，才會執行交易。

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