【全文在此】美國聯準會主席鮑爾 全球央行年會演說
美國聯準會（FED）主席鮑爾（ Jerome Powell）22日在懷俄明州傑克森霍爾的「全球央行年會」發表任內最後一次演說，提及通膨、就業、經濟成長及利率政策等全球關注重點。以下為演說全文（英文原稿在此）：
在今年的過程中，美國經濟在重大政策轉變的背景下展現韌性。就聯準會「雙重使命」的目標而言，就業市場仍接近充分就業，而通膨雖然仍有些偏高，但已從疫情後的高點大幅下降。與此同時，風險的平衡似乎正在轉變。
在我今天的演說中，將先談到當前的經濟情勢與貨幣政策的短期展望，接著再談我們對貨幣政策框架進行的第二次公開檢討成果，這些內容已反映在我們今天發布的《長期目標與貨幣政策策略聲明》修訂版中。
當前經濟情勢與短期展望
去年此時我在這個講台上發言時，經濟正處於一個轉折點。我們的政策利率已在5.25%至 5.5%的區間維持逾一年。這樣的緊縮政策立場，有助於壓低通膨，並促進總需求與總供給之間的可持續平衡。當時通膨已大幅接近我們的目標，就業市場也從過熱狀態降溫。
通膨上行風險已經減弱，但失業率卻上升了近一個百分點；而在歷史上，這種情況通常只會出現在經濟衰退時。其後三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，我們重新調整政策立場，為過去一年維持就業市場接近最大就業的平衡奠定基礎。
今年，經濟面臨新的挑戰。包括我們的貿易夥伴普遍提高關稅，正在重塑全球貿易體系；更嚴格的移民政策導致勞動力增長急遽放緩；長期來看，稅收、支出與監管政策的變動，也可能對經濟成長與生產力產生重要影響。
貿易與移民政策的變動同時影響需求與供給。在這樣的環境下，要區分週期性發展與結構性發展相當困難。然而這個區分極為關鍵，因為貨幣政策雖可穩定週期性波動，卻很難改變結構性因素。
以勞動市場為例：本月初公布的7月就業報告顯示，過去3個月的平均新增非農就業僅約每月3.5萬人，遠低於2024年的月均16.8萬人，而且5月與6月的數據還大幅下修。不過，就業成長的放緩並未顯示勞動市場出現明顯閒置。失業率雖在7月小幅上升，但仍僅4.2%，處於歷史低點，且在過去一年大致上穩定。
其他就業市場指標變化不大，或僅小幅放緩，例如辭職率、裁員率、職缺與失業人口比率、名目薪資增幅等。由於移民驟減，勞動供給明顯放緩，降低維持失業率穩定所需的「均衡新增就業」規模。
整體而言，就業市場似乎保持平衡，但這種平衡來自於勞動需求與供給的雙雙減速，這是一種不尋常的局面，也意味著就業的下行風險正在上升。若風險成真，可能會迅速表現為裁員激增與失業率上升。
同時，2025年上半年GDP成長放緩至1.2%，僅為2024年同期2.5%的一半。這一下滑主要來自消費支出減弱，與勞動市場類似，GDP的放緩也可能部分反映了供給和潛在產量的成長趨緩。
談到通膨，更高的關稅已開始推升部分商品價格。最新數據顯示，截至7月的12個月內，整體的個人消費支出物價指數（PCE）物價上漲2.6%；扣除食品與能源後的核心PCE上漲2.9%，比一年前更高。核心商品價格上漲1.1%，與2024年的下跌趨勢形成鮮明對比。住房服務通膨持續下降，非住房服務通膨則仍略高於與2%通膨目標相符的歷史水準。
關稅對消費者價格的影響如今已相當明顯，且可能在未來數月累積，不過其時間與幅度仍充滿不確定性。對貨幣政策而言，關鍵在於：這些價格上漲是否會實質提高持續性通膨風險。基本情境是，影響應屬短期性質，即一次性的價格水準上移；但「一次性」不代表「立刻」，因為關稅效應需要時間擴散至供應鏈與經銷網絡。
然而，也不排除關稅推升價格引發更持久的通膨動態，例如工人因實質所得下降而要求更高薪資，進而觸發不利的「薪資—物價」螺旋。不過，鑑於勞動市場並未特別緊繃，且下行風險增加，這種情況並不太可能。另一種可能是通膨預期上升，帶動實際通膨走高。雖然通膨已連續四年高於目標，仍是家庭與企業關切的焦點，但目前市場與調查顯示，長期通膨預期指標似乎仍保持穩定，與我們的2%長期通膨目標一致。
當然，我們不能把通膨預期的穩定視為理所當然。不論如何，我們不會讓一次性的價格水準上升，演變成持續的通膨問題。
綜合來看，短期內通膨風險偏向上行，就業風險偏向下行，這是艱難的局面。在此情況下，我們必須在雙重使命之間取得平衡。我們的政策利率已比一年前更接近中性水準100個基點，而失業率與其他就業指標的穩定，使我們能謹慎考量政策立場的調整。不過，在政策仍屬緊縮區間下，基準展望與風險平衡的轉變，可能使政策需要調整。
貨幣政策並非預設路徑。FOMC成員的決策完全依據數據及其對經濟展望與風險平衡的意涵。我們絕不會偏離這個原則。
貨幣政策框架的演進
我今天的第二個主題，是貨幣政策框架的檢討。該框架奠基於國會賦予我們的法定使命：促進最大就業與物價穩定。我們完全致力於履行這個使命，而修訂後的框架將有助於在各種經濟環境下支持這一任務。
修訂後的《長期目標與貨幣政策策略聲明》，即我們所謂的「共識聲明」，闡述我們如何追求雙重使命的目標。它的設計目的在於讓公眾清楚了解我們對貨幣政策的思考方式，這種理解，對於透明度與問責制，以及貨幣政策本身的有效性，皆至關重要。
這次檢討的變更是自然的演進，基於我們對經濟不斷深化的理解。自2012年柏南奇（Ben Bernanke）主席領導下通過初版聲明以來，我們一直在累積改進。今年發布的修訂版，是我們第二次公開檢討的成果，每5年進行一次。今年的檢討包括3個部分：聯準會各地分行舉辦的「聯準會傾聽」（Fed Listens）活動，一場旗艦研究會議，以及一系列由政策制定者討論、輔以工作人員研究分析的FOMC會議。
這次檢討的一大目標，是確保框架適用於廣泛的經濟狀況，同時隨經濟結構與我們理解的變化而演進。大蕭條、1970年代高通膨、以及1990至2000年代的溫和時期，都帶來截然不同的挑戰，而今天的挑戰又與過去不同。
在上一次（2020 年）的檢討時，我們處於一種「新常態」：利率長期接近其有效下限（ELB），同時經濟增長低迷、通膨偏低，菲利浦曲線卻非常平坦。也就是說，通膨對經濟閒置程度的反應極為遲鈍。對我而言，有一個統計數據能最清楚捕捉那個時代的特徵：自2008年的全球金融危機（GFC）爆發後，我們的政策利率在ELB水準整整被困了7年之久，在座的許多人應該記得那段經濟增長遲滯、復甦痛苦且緩慢的時期。當時看來，只要經濟稍有下滑，即使只是輕度衰退，政策利率也很可能會迅速回到ELB水準，並停留在那個低點一段時間。在疲弱的經濟環境下，通膨與通膨預期可能進一步下降，而名目利率受制於接近零的下限，實質利率卻反而上升，進一步壓抑就業成長，加劇對通膨與通膨預期的下行壓力，觸發惡性循環。
導致政策利率長期陷於ELB的經濟條件，以及驅使我們在2020年修正框架的原因，當時普遍被認為源自一些緩慢演變的全球性因素，且可能會持續很長一段時間；若不是疫情爆發，或許確實會如此。2020年的共識聲明納入了一些針對ELB相關風險的調整，這些風險在過去20年間愈發顯著。我們特別強調，長期通膨預期必須牢固錨定，才能同時支持「物價穩定」與「最大就業」這兩大目標。借鑑大量研究文獻中關於如何緩解ELB風險的策略，我們採用「彈性平均通膨目標制」（flexible average inflation targeting），這是一種「補償策略」，目的在於確保即使在ELB制約下，通膨預期依然保持錨定。更具體而言，我們表示：在通膨長期持續低於2%之後，適當的貨幣政策將可能在一段時間內，刻意追求通膨略高於2%。
然而，事實的發展卻與低通膨及ELB相反：疫情後的重啟，帶給全球經濟的是40年來最高的通膨。與大多數其他央行及私人部門分析師一樣，直到2021年底，我們仍認為通膨會在不需要大幅緊縮政策的情況下相對快速回落，但很快證明情況並非如此。我們果斷回應，在16個月內將政策利率大幅上調5.25個百分點。這一行動，加上疫情供應鏈瓶頸逐步解除，共同促使通膨大幅接近我們的目標，而且並未出現過去打擊高通膨時常伴隨的失業率劇烈上升。
修訂後共識聲明的重點
今年的檢討著重於過去5年間經濟情勢的演變。這段期間，我們看到通膨在遭遇重大衝擊時，能夠迅速改變。此外，目前的利率水準，遠高於全球金融危機與疫情時期的水準。由於通膨高於目標，我們的政策利率處於緊縮狀態。在我看來，緊縮幅度算是適度的。我們無法確定長期而言利率最終會落在哪個水準，但其「中性水準」現在可能已經比2010年代更高，這反映了生產力、人口結構、財政政策以及其他影響儲蓄與投資平衡的因素的變化。在這次檢討過程中，我們也討論到，2020年聲明對ELB的強調，可能使我們在面對高通膨時的政策回應溝通更加複雜。我們的結論是，過度著重於一組特定的經濟情境，可能造成一些混淆。因此，我們在共識聲明中作出一些重要修正，以反映這項洞察。
一、我們首先刪除了原本聲明中，把ELB視為經濟環境決定性特徵的表述。取而代之的是，我們強調，我們的「貨幣政策策略的設計，是為了在各種廣泛的經濟情況下，推動最大就業與物價穩定」。在ELB附近操作確實仍是一項潛在挑戰，但已不是我們的主要焦點。修訂後的聲明重申，FOMC準備動用所有工具，以實現最大就業與物價穩定的目標，尤其是在聯邦基金利率受到ELB制約時。
二、我們回到「彈性通膨目標制」的框架，並取消了所謂的「補償性超額通膨」策略。事實證明，當初設想的「刻意、溫和的通膨超標」並未發揮實際意義。2020年我們宣布這一變更後，幾個月內就迎來了完全不屬於「刻意」也不「溫和」的高通膨，這點我已在2021年公開承認。
能夠成功壓低通膨、同時避免失業急劇上升，靠的正是穩固的通膨預期。牢固的預期能在外部衝擊推高物價時，幫助通膨回到目標水準；在經濟疲弱時，也能限制通縮風險。這同時使貨幣政策在經濟下行時，仍可支持最大就業，而不會損害物價穩定。修訂後的聲明強調，我們必須果斷行動，確保長期通膨預期保持錨定，以利雙重使命的兩個面向。聲明還指出：「物價穩定對健全且穩定的經濟至關重要，並支持所有美國人的福祉。」這一點在我們的Fed Listens活動中被反覆強調。過去5年的痛苦經驗也提醒我們，高通膨對民眾帶來沉重壓力，尤其對最難負擔生活必需品的族群影響最大。
三、我們在2020年的聲明中曾表示，將緩解的是「就業缺口（shortfalls）」，而非「偏離（deviations）」最大就業。之所以採用就業缺口，是因為我們對自然失業率、進而對「最大就業」的即時評估具有高度不確定性。全球金融危機後的復甦晚期，實際就業水準長時間高於主流對可持續水準的估計，而通膨卻持續低於2%的目標。在沒有通膨壓力的情況下，僅因依賴不確定的即時估計值而收緊政策，未必合理。
我們依然認同這個觀點，但「shortfalls」的用詞並不總是被正確理解，反而帶來溝通上的困難。有些人誤解為我們永遠不會先發制人，或忽略勞動市場的緊繃。基於此，我們在聲明中刪除了「shortfalls」。修訂後的文件更精確地寫道：「委員會認識到，就業有時可能高於即時對最大就業的評估值，而未必對物價穩定構成風險。」當然，如果勞動市場緊繃，或其他因素對物價穩定構成威脅，仍有必要採取先發制人的行動。
聲明同時指出，最大就業是「在物價穩定的情境下，能持續實現的最高就業水準」。這種對強勞動市場的重視，凸顯一項原則：持久實現最大就業，能促進全體美國人廣泛的經濟機會與福利。我們從Fed Listens活動獲得的回饋，也再次確認，強健的勞動市場對家庭、雇主與社區具有不可取代的價值。
四、與刪除「shortfalls」一致，我們對「當就業與通膨目標並不互補」的情境，作出更明確的處理方式。在這些情況下，我們將遵循平衡取向來推動兩大目標。修訂後的聲明更貼近2012年的原始表述：我們會同時考量目標偏離的幅度，以及各自回到與雙重使命相符水準的可能時間差。這些原則正如2022至2024年那樣，繼續引導我們的決策，當時2%通膨目標的偏離是最重要的關注事項。
除了上述調整，聲明與過去版本仍保持高度連續性。文件持續闡明我們如何解讀國會賦予的使命，以及我們認為最能推動最大就業與物價穩定的政策框架。我們依然強調，貨幣政策必須具前瞻性，並考慮其作用對經濟產生的遲滯。因此，我們的決策取決於經濟展望，以及展望所面臨的風險平衡。我們也依舊認為，為就業設定一個數字目標並不明智，因為「最大就業」無法直接測量，而且會因非貨幣政策因素而隨時間改變。
我們仍然認為，長期2%的通膨率，最符合雙重使命的要求。我們的承諾有助於保持長期通膨預期錨定。經驗顯示，2%的通膨率既低到足以確保家庭與企業決策時不會把通膨當作問題，同時又給央行保留一定政策空間，在經濟下行時能提供支持。
最後，修訂後的共識聲明保留我們每5年進行一次公開檢討的承諾。5年並非神奇數字，但這個頻率能讓決策者重新審視經濟的結構性特徵，並與公眾、實務界和學界交流我們框架的成效。這一做法也與其他多個國際央行相符。
結語
最後，我要感謝堪薩斯城聯邦準備銀行的施密德（Jeffrey Schmid）總裁與全體工作人員，他們辛勤地籌辦這場年度盛會。包括疫情期間的線上演講，這已是我第8次在此發言。這場研討會讓聯準會領導者能與頂尖經濟學者交流，專注於我們面臨的挑戰。40多年前，堪薩斯城聯準銀行邀請沃克（Paul Volcker）主席來到這座國家公園，開啟這項傳統，我很榮幸能延續下去。