“外賣大戰” 沒燒到，滴滴悶聲賺大錢

國內網約車龍頭$滴滴出行(DIDIY.US) ，在 6 月 5 日晚公佈了 2025 年的第一份季度財報，整體來看增長端表現平穩在預期之內；利潤表現則比較出彩，好於預期且趨勢上國內和海外業務的利潤率都有改善，以下是核心要點：

1、增長平穩、利潤亮眼：關鍵大數上，公司整體 GTV 同比增長 10%，總營收增長 8.5%。從預期差角度，和賣方預期大體一致；從趨勢上看，增長端維持着高個位數～10% 左右的增長，絕對角度顯然算不上高，但也算相對平穩。

利潤表現則比較亮眼，國內業務單季實現調整後 EBITA 超 31 億，創歷史最高，相比上季增多了約 10 億，也顯著超過賣方預期。同時，海外業務上季度明顯擴大的虧損（超 7 億），本季虧損也顯著縮窄到不足 2 億。國內和海外的利潤表現全面不錯。

2、國內出行量穩、價略跌：國內業務的關鍵經營指標上，GTV 為 780 億，同比增長約 9%，與市場預期基本一致。拆分價量驅動因素，訂單量同比增長 10%，但部分被客單價小幅下降 0.9% 所對沖，可以推測 “低價” 仍是網約車市場的主流趨勢之一。

3、平台變現率走高、利潤超預期的背後原因：以國內業務 GTV 約 9% 的增速為基準，可見本季平台收入（主要從 GTV 扣除司機分成及其他運營側成本，更反映平台留存的利潤）同比增長約 24%，而財務指標的國內業務營收（從 GTV 主要剔除乘客補貼、税費等收入減項）同比增長 7.8%。

從平台收入大幅跑贏 GTV，而財務營收小幅跑輸，可見滴滴中國業務的平台變現率是有走高的，也是本季利潤超預期的根本原因。相對的，本季對消費者的補貼則略有提升，拖累了財務營收增速。

4、海外保持高增長又減虧：海外業務上，本季名義 GTV 同比增長 13%。看似並不高，但仍主要是受匯率逆風的影響。剔除匯率影響後，國際業務 GTV 實際增速近 28%。從不受價格因素影響的訂單量同比增速達 23.5%，也可見海外業務的增長是不錯的。

與此同時，如上文提及的，本季海外業務的虧損也收窄到僅 1.8 億，扭轉了上季度引起的海外會不會因投入和體量增長，虧損會再度走闊的擔憂。

5、整體利潤表現上，一方面國內業務在變現率提高的帶動下，adj.EBITA 利潤率（佔 GTV 比重）歷史首次達到 4%，相比 24 年在 3% 左右小幅波動的水平明顯提升。海外業務的虧損率也首次縮窄到 1% 以下。

滴滴整體本季的 adj.EBITA 達 29.5 億，想比上季的近 15 億近乎翻倍。扭轉了上季度 “爆雷” 式利潤顯著下滑的趨勢。

6、從成本和費用角度看，在國內業務提變現以及整體經營效率改善下，毛利率同比提升了約 1.7 個百分比，改善不小。

同時，四項經營費用合計僅同比增長約 4%，連續數個季度低個位數增長，體現了公司嚴格把控費用，擠出利潤的態度。具體來看，費用增長主要體現在營銷（反映了乘客補貼）和管理費用上，同比都增長了約 7%（換言之，其他費用近乎零增長）。

海豚投研觀點：

整體來看，由於國內網約車行業已近乎熟透，滴滴的增長端基本不會出現太大的波動，因此業績主要關注點就在於利潤的表現。

而不同於上次業績時，國內利潤率滑坡、海外則虧損擴大，導致業績後股價走跌。本季度國內業務利潤率創歷史新高，海外也大幅減虧的表現，在對比之下，想必會得到市場的正面反應。

如海豚先前多次強調的滴滴的主線邏輯之一：即由於起核心業務—國內網約車行業已經熟透，單量增長中樞不過 10% 上下，目前環境下也不太有客單價走高的產品結構升級邏輯。在國內講不了增長故事的情況下，滴滴作為優勢平台方，通過調節整個網約車產業價值鏈在司機、乘客和平台間的分配比例，釋放利潤的能力是無需質疑的，也是公司能主要向市場提供的正面敍事。

在以上的中長期邏輯外，海豚投研認為中短期視角內，當前頭部互聯網平台的注意力都被京東掀起的 “外賣大戰” 所吸引。在競爭對手，如阿里旗下的高德和美團，的補貼資源和關注都放在外賣上時。

並不在此輪大戰漩渦內的網約車行業和滴滴，也因此獲得了一個夯實份額、提升效率、釋放利潤的時間窗口，而不會太受到競手們導致的補貼和利潤上的壓力。直白的説，滴滴正處在不受關注的 “悶聲發大財” 紅利期。

估值角度，從本次單季都超 30 億的國內業務利潤和中短期正處紅利期，公司原先指引的 25 財年國內業務 adj.EBITA 全年達 120 億的目標，應當達成問題不大且能夠進一步上調。

我們按市場上曾有傳言的全年 150 億，扣除約 20 億的股權激勵費用和税費後，税後經營利潤約 110 億，對應滴滴盤前市值約 15x PE。對應公司核心業務 10% 左右的增長中樞，算是一個比較中性的估值。

短期內，由於此次業績表現不俗，估值由中性進一步向樂觀演繹應當是大概率的。且對看多的投資人而言，上述測算還沒記入滴滴超 400 億的淨現金（佔當期市值的近 1/4），以及海外業務的估值（雖然目前虧損）。因此，偏樂觀情緒下有進一步向上演繹的空間。

但海豚也要提醒的是，網約車行業是一個並算不上好的商業模式，且滴滴的總業務和收入增長畢竟只在 10% 上下，這個大背景是不變的。因此，除非自動駕駛技術後續大幅改善了網約車行業的利潤空間（且還沒影響滴滴的市佔率），或者海外業務穩定扭虧為盈能真正貢獻增量利潤前，滴滴大體上仍屬一個區間的交易機會，而非趨勢性地持續走高。

結合過往經驗，底部接近$3，頂部接近$6 是一個可以參考的區間。

持續更新中……

本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票。 HK MoneyClub (www.hkmoneyclub.com)

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