大摩：關稅滯後效應推升通膨 聯準會陷兩難困境

儘管市場普遍預期聯準會將在 9 月降息，摩根士丹利首席經濟學家 Seth Carpenter 卻持謹慎態度，認為仍有變數。

Carpenter 強調，本周公布的 CPI 數據至關重要，尤其需釐清關稅如何驅動通膨走勢。摩根士丹利指出，關稅對通膨的完整影響存在顯著時滯。

關稅通膨的滯後效應

摩根士丹利長期以來強調，關稅的完整傳導效應通常滯後 3 至 5 個月，這主要源於供應鏈的實際運作。雖然 6 月 CPI 已現關稅通膨苗頭，但全面影響尚未顯現。

滯後的關鍵原因包括：

• 實際有效關稅率與公布稅率的差距：受關稅適用時點、運輸周期、貿易轉移及《美墨加協定》合規擴大化等因素影響，實際稅率遠低於公布稅率。此差距隨時間收窄，解釋了通膨數據的延遲。

• 庫存管理策略：企業常延遲漲價，直到高成本新庫存到貨，這會放大通膨傳導的延遲。

• 「提前進口」現象的有限性：分析顯示，「提前進口」集中於少數商品，而非普遍，因此預計未來數月通膨壓力將持續累積。

聯準會的政策困境

聯準會肩負通膨與就業雙重使命。關稅已開始推高相關商品價格，支持了維持較高利率的論點。然而，關稅通膨的幅度、持續時間及其外溢效應仍不明朗。

同時，就業市場數據卻令人擔憂。7 月非農就業報告遠遜預期，前兩個月數據亦大幅下修，為新冠疫情外最大跌幅。儘管勞動力需求放緩通常有利於降息，且兩位聯準會理事曾以就業市場擔憂為由主張降息，但摩根士丹利認為，在物價上漲與就業疲軟之間，通膨是聯準會在年底前更大的問題。

因此，與市場主流預期相反，摩根士丹利不預期聯準會今年會降息。他們強調，關稅的不確定性及其對招聘的潛在影響仍在持續。在 9 月會議前，即將公布的就業報告和 CPI 數據仍將受到關稅因素的主導，對聯準會決策至關重要。

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